Александр Абрамов: Есть риск приобрести актив, имеющий нулевую стоимость

Изоляция рынков ведёт к различию взглядов на одни и те же акции.

CNBC рассказывает о интересных расчетах экспертов компании-администратора индексов MSCI стоимости акций крупнейших российских компаний – ПАО «Газпром», ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Сбербанк» и ПАО «НК «Лукойл». Рынок этих акций сегодня закрыт для нерезидентов, однако рынок CDS на их облигации продолжает функционировать, во многом отражая взгляды нерезидентов не только на вероятность корпоративных дефолтов компаний, но и на стоимость их акций. Параметры рынка CDS, оказывается, могут многое сказать о стоимости акций эмитентов. Вот как объясняют данную связь эксперты из MSCI. «Если цена акций компании упадет до нуля, она предпочтет объявить дефолт по своим долгам. Эту идею можно формализовать, рассматривая собственный капитал как колл-опцион на стоимость фирмы (собственный капитал плюс долг). В этой схеме риск дефолта компании определяется стоимостью фирмы по отношению к уровню ее долга. Модели, основанные на этой концепции, обычно используются для вычисления вероятностей дефолта на основе цен на акции, но их также можно использовать для вывода цен на акции на основе вероятностей дефолтов, что мы и делаем в своей статье».

Итоговый вывод исследования – с точки зрения рынка CDS акции крупнейших российских эмитентов имеют нулевую стоимость из-за высокого уровня вероятности дефолтов их долговых обязательств (см рис). И это несмотря на то, что за 2022 г. индекс МосБиржи снизился «всего» на 36%. Из-за эффекта изоляции разных рынков это отражает разный взгляд участников разных рынков на одни и те же акции.

По мнению авторов исследования, «разрыв между рынками акций и CDS поразителен и может отражать расхождения в оценках из-за множества факторов. Российские компании могут продолжать работать, приносить доход и выплачивать дивиденды, а это значит, что они могут представлять ценность для небольшого круга инвесторов, которые могут в них инвестировать. Напротив, российские акции кажутся бесполезными с точки зрения инвесторов CDS. Такое отсутствие ценности у них может быть результатом сочетания страха перед техническим дефолтом, сбоя механизма торгов CDS, ограничений на торговлю CDS, связанных с ценными бумагами компаний, находящихся под санкциями, и более низкой воспринимаемой стоимостью российских акций для инвесторов CDS».

По моему мнению, подобные расхождения оценок российских акций разными группами инвесторов в итоге превращают данные инструменты скорее в мем-акции, чем классические ценные бумаги. Расширяющаяся пропасть в оценках – это растущий риск частных инвесторов понести высокие потери, когда разные рынки попытаются соединиться. Однако в целом данная ситуация применима для любого товара, произведенного в закрытой экономике. С точки зрения производителей зимние сапоги, производимые в СССР, стоили треть средней зарплаты работников. А с точки зрения потребителей за рубежом они не стоили ничего, поскольку обладали низкими потребительскими свойствами. Иными словами, значительной риск закрытой экономики для человека – приобрести актив, имеющий нулевую стоимость. Можно лишь надеяться, что нынешние частные инвесторы не станут жертвами данного риска.

https://www.msci.com/www/blog-posts/are-russian-stocks-worthless-/03202146429