Максим Перфильев: От тюльпаномании до криптовалют

Путеводитель по финансовым пузырям или величайшие безумия человечества.

Нередко по отношению к биржевому рынку, да и вообще применительно к любому рынку, в принципе, можно услышать такое словосочетание как «мыльный пузырь». При всей забавности этого выражения оно относится к характеристике достаточно серьезных процессов.

Мыльным пузырем называют чрезмерную переоцененность рынка, того или иного актива, и ажиотажный спрос, который не имеет под собой серьезных фундаментальных оснований. Подобно тому, как во время паники акции компаний могут падать ниже справедливого уровня своей оценки (то есть акции оказываются перепроданными) – подобно этому на рынке нередко возникает и эйфория. При надувании мыльного пузыря цена устремляется вверх, потому что спрос на актив приобретает лавинообразный характер – все желают его купить, возникает «стадное движение».

Параметры определения пузыря достаточно сложные. Граница между пузырем и обыкновенной переоцененностью тоже довольно размытая. Как правило, если рост стоимости на актив начинает выходить за рамки разумных значений, то можно говорить о пузыре. В то же время определение понятия «разумные значения» – тоже не очень четкое.

Конечно, технически можно выявить перекупленность – с помощью специальных инструментов. Для нахождения справедливой цены акции используют показатели компании: отношение прибыли к стоимости бумаги, уровень долговой нагрузки, леверидж. Если говорить о сырьевых активах – то смотрится баланс реального спроса и предложения (что тоже определить непросто). Однако каждый пузырь имеют одну неизменную особенность – никто не хочет признавать его наличие до тех пор, пока он не лопнет. Финансовый пузырь может надуваться годами, а схлопывается он в один момент.

1. Тюльпаномания

Наверное, самым известным и интересным для изучения пузырем на финансовых рынках можно назвать тот, который имел место быть в 16-17 веках в Голландии.

Началось все с момента, когда в страну завезли несколько луковиц прекрасного цветка из Турции – тюльпана. Они были посажены в царском саду и стали изучаться местными ботаниками. Цветок привлек к себе внимание дворян и представителей аристократии. И спустя некоторое время возникла мода на тюльпаны. Все больше и больше людей проявляли к ним интерес. Вероятно, для Голландии это был новый, неизвестный ранее, цветок. Поэтому его приобретение для знати стало признаком роскоши и хорошего вкуса.

Но вскоре тюльпанами начали интересоваться не только садовники и аристократы. Настоящий бум охватил всю страну. Каждый житель хотел купить тюльпаны, а при возможности вырастить собственные у себя в огороде.

Спрос на заморский цветок резко подтолкнул цену на него вверх. Было принято решение запустить торги на бирже. С этого момента и начинается настоящая Тюльпаномания.

Спекулятивные покупки и игра на стоимости поспособствовали взлету цены до невероятных высот. Уже в 1625 году одна луковица тюльпана стоила 2000 золотых флоринов – или примерно 7 килограмм золота. За эти же деньги можно было приобрести, например, пивоварню.

Через 10 лет цены выросли более чем в два раза. И в 1635 году к игре на бирже стали подключаться даже простолюдины. Целые семьи продавали свое состояние и приобретали фьючерсы на тюльпаны.

К 1637 году цены выросли еще в 25 раз. В то время за одну луковицу могли отдать уже приличный особняк или даже замок – без шуток. Конечно, речь идет не о простых тюльпанах, а об отдельных видах. Однако даже если говорить о редких сортах цветка – такая оценка все равно выглядит не совсем адекватной. Да и на бирже подобному росту цен сложно найти какое-то разумное объяснение. Никого не смущало то, что этот весьма хрупкий и недолговечный биологический объект стоил больше, чем земельные угодья или недвижимость.

Закончилось все, как обычно для пузырей, весьма печально. В 1637 году цены обвалились, возникла паника на бирже и за 10 месяцев стоимость цветка упала в десятки раз. Далее последовали многочисленные банкротства и разорения. Голландия погрузилась в экономический кризис.

Кстати, о Тюльпаномании упоминается в фильме «Уолл-Стрит. Деньги не спят».

2. Компания Южных Морей

Если раскрывать тему биржевых пузырей и финансовых пирамид, то нельзя не упомянуть о Компании Южных Морей.

Организация была основана в 1711 году в Великобритании. То есть все события происходили в начале 18 века. Примечательно, что руководителями были люди из английского казначейства. Как позже выяснилось, многие представители правительства, в том числе члены парламента, имели отношение к махинациям в рамках деятельности данной финансовой пирамиды.

Компания Южных Морей заявляла о предоставлении своим вкладчикам права на торговлю с Испанскими колониями в Южной Америке. И хотя в 1711-ом году Англия еще вела войну за так называемое Испанское Наследие, руководство уверяло, что эта война будет иметь положительные результаты для Империи. В то же время правительство давало привилегии владельцам компании в обмен на их обещания выкупить огромный государственный долг.

Война закончилась лишь в 1714 году. А возможность торговать была получена вообще только в 1717-ом. При этом спустя год начали портиться отношения между Англией и Испанией. Но, несмотря на все это, акции компании в 1720 году выросли почти в 8 раз – со 128 фунтов до 1000 фунтов. Начался самый настоящий бум. Бумаги стали покупать не только аристократы и представители знати, но и крестьяне. Также вкладчиками финансовой пирамиды оказались многие именитые особы – например, писатель Джонатан Свифт и физик Исаак Ньютон. Последнему часто приписывают известную фразу – «Я могу вычислить движение небесных тел, но не степень безумия толпы». Примечательно, что Ньютон вначале, предвидя банкротство организации, продал ее акции с прибылью, но затем, глядя на постоянный рост их стоимости, купил снова – и на этот раз проиграл, потеряв более 20 тысяч фунтов.

Как оказалось позже, в действительности компания могла вести весьма ограниченную торговлю – испанские порты соглашались обслуживать не более 3 корабельных судов в год. Рост стоимости акций был обусловлен во многом хорошей рекламой и всеобщим ажиотажем, и не имел под собой фундаментальных обоснований.

Осенью 1720-го года бумаги Компании Южных Морей обвалились на бирже до 150 фунтов. Владельцы объявили о банкротстве. А немногим позже правительственное расследование выявило вопиющие факты коррупции и мошенничества. Например, выяснилось, что члены парламента брали взятки за предоставление особых преференций. Также руководители финансовой пирамиды активно рекламировали факты покупки акций известными и титулованными особами. В скандалах оказались замешаны и многие государственные служащие.

3. «Черный четверг» 1929 года и Великая депрессия

При обсуждении темы финансовых пузырей не так часто вспоминают Великую депрессию начала XX века. Объясняя причины событий 30-ых годов, обычно делают упор на экономический аспект. К тому же фондовые индексы в то время хоть и показывали сильный рост, но все же не рисовали вертикальных графиков, которые можно было наблюдать при Тюльпаномании. Тем не менее, наступлению Великой депрессии предшествовало надувание самого настоящего финансового пузыря.

При определении причин начать стоит с кризиса перепроизводства – слишком много товаров было изготовлено предприятиями, и не все эти товары могли быть потреблены населением.

Второй момент – чрезмерная закредитованность участников фондового рынка. В то время были весьма распространены так называемые маржинальные займы. Спекулянт мог купить акции, используя лишь 10% своих средств, остальные ему в долг давал брокер. По сути это аналог маржинальной торговли, которая используется на биржах сейчас. Был только один нюанс – брокер в любой момент мог потребовать вернуть всю сумму долга. И трейдер обязан был исполнить это требование в течение суток.

Вовлеченность населения в игру на бирже была очень высокой. Кроме того, многие финансовые организации занимали деньги друг у друга, чтобы поспекулировать на акциях. Фондовые индексы росли, но росли не по причине прибыльности компаний, а по причине огромного кредитного плеча, которое толкало бумаги вверх. То есть трейдеры приобретали бумаги на гораздо большую сумму, чем у них было денег в распоряжении. И это делалось лишь с одной целью – кратковременно заработать на спекуляции. Логично предположить, что в случае падения цены кредитное плечо сыграет в обратную сторону. И тогда акции упадут ровно настолько, насколько они выросли – ведь маржинальные займы не обеспечены реальными деньгами.

Именно это и произошло в «черный четверг» 1929 года на биржах Америки. После падения началась паника. Котировки резко устремились вниз. Пирамида маржинальных займов рухнула. Акции обесценились на глазах у трейдеров буквально за несколько часов.

А затем наступил ужасный экономический кризис, который впоследствии окрестили Великой депрессией. И кризис этот полностью закончился лишь после Второй Мировой Войны.

4. Японская сказка

«Радужная иллюзия» или «мир в розовом цвете», «сладкая сказка» или даже «наркотическое опьянение» – вот те метафоры, которые можно подобрать к состоянию японской экономики в 70-80-х годах прошлого столетия. Это справедливые характеристики экономики не простой, а в прямом смысле слова магической.

После войны Япония избрала для себя стратегию агрессивного стимулирования экспорта и кредитования корпораций. Промышленные компании должны были работать на полную мощность, чтобы выпускать как можно больше продукции. Однако если в послевоенный период японская экономика была весьма эффективной и развивалась действительно высокими темпами, то к 1990-му году она уже имела определенные перекосы в сфере регулирования и испытывала затруднения с конкурентоспособностью своих товаров.

В течение нескольких десятилетий Япония росла. И, в конце концов, она стала мировым производителем. Успеха удалось достичь за счет жесткого регулирования бизнеса внутри страны. Но при этом рыночные механизмы успели атрофироваться. В итоге экспортная ориентированность экономики сыграла с ней злую шутку. Добившись высокого уровня жизни, Япония больше не могла расти прежними темпами. А в условиях стагнирующего внешнего спроса и отсутствия внутреннего свободного рынка стало появляться множество неэффективных предприятий, которые на бумаге показывали феноменальный рост, но по факту были банкротами или тем, что принято называть «зомби-компании».

При этом финансовые институты создали такие условия бизнесу, при которых казалось, что рай на земле не просто возможен, а неизбежен – если ты крупный предприниматель. В то же время новым фирмам очень тяжело было конкурировать со старыми гигантами. Правительство сознательно поддерживало олигопольную модель рынка.

Условия кредитования были поистине сказочными – низкая ставка процента и возможность невозврата даже крупного займа. Все убытки и долги предприятия списывались и маскировались в бухгалтерской отчетности. Банки могли продолжать работать, будучи фактическими банкротами и имея на балансах огромные дыры, на которые правительство просто закрывало глаза.

На фондовом рынке царила эйфория. Крупные финансовые организации в узком кругу перекидывали акции друг другу, создавая на них искусственный спрос, но при этом им запрещалось избавляться от бумаг в случае возникновения рисков. Министерство финансов чуть ли не напрямую устанавливало цены на акции, в результате чего котировки постоянно фиксировали новые максимумы.

Рынок недвижимости вообще, казалось, был способен дорасти до небес, и не было ничего, что могло бы остановить этот рост.

Но рано или поздно иллюзия рушится. Розовое стекло разбивается вдребезги, со звоном разлетаясь мелкими осколками по всему информационному пространству. Наступает суровая реальность. В 1990 году пузырь японской экономики лопнул вместе с фондовым рынком. И до сих пор от полного банкротства страну отделяет лишь очередная порция государственного займа.

5. Кризис высокотехнологичного рынка или Пузырь.com

Как известно, инновации проходят 3 основные стадии своего развития: вначале люди скептически относятся к новым технологиям (1), затем отдельные личности начинают проявлять к ним интерес (2), и, в конце концов, новые технологии захватывают мир (3). Четвертой стадией еще, наверное, можно назвать постепенное отмирание инновации или, как минимум, привыкание общества к ней. Именно на эту стадию, как правило, приходится крах биржевого пузыря.

В 1990-ых годах с появлением первого браузера началось завоевание мира интернетом. Новая технология пришла в жизнь людей. Теперь через компьютер можно было общаться с друзьями, скачивать фильмы, игры и музыку, читать новости и покупать вещи. Сразу начался бум, который заключался в образовании на рынке огромного количества компаний, продающих товары и предлагающих услуги через всемирную паутину. Появились такие онлайн-магазины как Amazon и eBay. Также в массовое употребление вошло словосочетание «социальная сеть».

Мир вступил в новую эру – эру интернета. И все, что было связано с интернетом, воспринималось, как признак прогресса и современности.

Рост числа фирм, ведущих свой бизнес в глобальной паутине, был невероятен. Новые компании появлялись, как грибы после дождя. Большинство из них выходили на IPO и начинали торговаться на бирже. Причем их коммерческие модели априори признавались успешными, а аналитики оценивали их крайне высоко. В то время даже существовала поговорка – «напиши на заборе dotcom и через месяц акции на него будут обращаться на рынке».

Фондовый индекс площадки NASDAQ, на которой торговались все эти высокотехнологичные эмитенты, с 1994 по 2000 год вырос в 5 раз.

Достигнув своего пика на рубеже тысячелетий, индекс обвалился. За год его величина сократилась более чем в 2 раза. Так лопнул пузырь доткомов.

6. Кризис 2008 года

Говорят, что проще оценивать исторически более далекие события, чем те, которые происходят в настоящее время. Тем не менее, история изучается людьми, чтобы не повторять ошибок прошлого. По крайней мере, так считается.

Во времена Великой депрессии был введен закон Гласса-Стигола. Он разделял деятельность инвестиционных банков, играющих ценными бумагами на бирже, и коммерческих – обслуживающих обычных людей. Но в 1999 году этот закон был отменен.

Крупные банки в США получили возможность соединить коммерческий бизнес и инвестиционный. Позже это вылилось в серьезную проблему, так как банки, обслуживающие население, также оказались заражены токсичными деривативами – сложными производными финансовыми инструментами. При этом правительство побоялось банкротить наиболее крупные кредитные организации. Возникло выражение «Too big to fail».

Волна создания специфических деривативов, имеющих крайне сложную структуру, зародилась в 2000-ых годах. Появились пулы из ипотечных облигаций MBS и обеспеченные кредитами бумаги CDO. Эти инструменты выпускались в рамках секьюритизации – то есть все риски ложились на плечи инвесторов, а банки могли избавиться от своих плохих активов путем выпуска их на рынок в связке с другими бумагами.

При этом стоит отметить бум кредитования и особенно надувшийся на рынке ипотечный пузырь. На протяжении многих десятилетий американское население жило в кредит, и это считалось нормой. Также считалось, что недвижимость всегда растет в цене. Нередко ипотеку выдавали даже очень рискованным заемщикам.

Но всему есть предел.

Сложные деривативные MBS были завязаны на рынок ипотеки. А CDO в свою очередь создали еще один пузырь спекулятивных активов, которые отражали высокий уровень закредитованности банков.

В результате, когда рынок ипотеки оказался перенасыщенным, а малоимущие семьи не смогли вернуть свои займы – начался обвал. Цены на недвижимость устремились вниз. MBS и CDO обесценились в один миг. А банки, которые держали у себя на балансе эти бумаги, стали разоряться. Так начался кризис 2008-го года, который сейчас называют Великой рецессией.

7. Новый пузырь?

При всех своих достижениях и техническом развитии человечество до сих пор не научилось извлекать уроки из прошлого.

После массовой кредитной «разгрузки» 2008 года, или по-научному – делевериджа, экономики стран оздоровились. Рухнула пирамида секьюритизации. Цены на недвижимость снизились. Избыточные производственные мощности сократились. И рынок стал постепенно восстанавливаться.

Однако если присмотреться повнимательнее – структурные проблемы решены не были. Весь корпоративный долг переместился в сегмент государственного долга. Правительство США спасло крупные банки от банкротства, но увеличило собственный объем заимствований до 100% от ВВП.

Система скинула с себя часть плохих активов и общая закредитованность снизилась. Однако благодаря усилиям властей, желающих возродить прежние темпы роста, объем потребительских займов снова стал увеличиваться. На момент 2013 г. кредитная система в развитых странах застопорилась. Началась стагнация.

Япония продолжает накапливать долги, всеми силами обесценивая свою национальную валюту. И на данный момент общий объем ее госдолга превышает 240% от ВВП.

На фондовом рынке США начинает надуваться пузырь. Бумаги растут совсем не по причине хорошей прибыльности компаний. ФРС активно стимулирует рынок и вливает в экономику деньги, которые частично идут в акции. При этом акции в США покупают в основном сами банки. Нерезиденты практически ушли с американского рынка.

Даже более того – подобно пузырю доткомов отдельные компании, связанные с интернетом, размещаются на высокотехнологичной бирже по явно завышенной цене и при очевидной переоцененности умудряются устраивать ажиотажный спрос на свои бумаги. Яркий пример – социальная сеть Twitter, которая по факту является убыточной и до сих пор не имеет четко сформулированной бизнес-стратегии.

В то время как индексы США обновляют хаи, промышленные металлы торгуются на уровне себестоимости. Возникла дивергенция – расхождение между реальной экономикой и финансовым сектором.

Пузырь не лопнул. Он лишь слегка приспустился. И сейчас надувается вновь.

UPD: На момент конца 2017 года пузырь на фондовых рынках США продолжает разрастаться. Уже успели обвалиться цены на нефть, и даже успели немного отскочить от своих минимумов обратно (но все равно торгуются на значениях вдвое меньше пиковых в 2014-ом году). Цены на промметаллы также испытали сильное падение и последующую коррекцию вверх. Однако цены на акции остаются очень высокими, и их расхождение с ценами на сырье заметно все больше. Причина этого кроется в том, что Центробанки влили в финансовую систему значительное количество денег. И хотя сама ФРС прекратила программу количественного смягчения, тем не менее, другие ЦБ ее продолжают, и инвесторы по инерции вкладывают дешевые деньги в фондовый рынок. Еще одним интересным явлением стал стремительный рост биткоина - виртуальной квази-валюты, завязанной на технологии блокчейн, но имеющей полулегальный статус. С высокой долей уверенности можно утверждать, что эти пузыри сдуются, как и все предыдущие. Их отличие заключается лишь в том, что они во многом являются порождением самих финансовых регуляторов.