Дефляция: новая угроза для мировой экономики?

Участники международных финансовых рынков в подавляющем большинстве случаев довольно скептически относятся к «дефляционной угрозе», воспринимая ее как исключительно как проблему одной единственной страны – Японии – в течение долгого времени проводившей несбалансированную монетарную политику. Ошибаются ли они?

В последнее время экономисты все чаще говорят о возрастающей угрозе дефляции для всей мировой экономики, не исключая возможности реализации «японского сценария» в глобальном масштабе.

Примечательность текущей ситуации заключается в том, что на протяжении нескольких последних лет (а точнее – после кризиса 2008 года) многие экономически развитые страны проводят во многом аналогичную японской политику «количественного смягчения», которая потенциально, пусть и далеко не сразу, способна привести к аналогичным последствиям.

Чем опасна дефляция?

С экономической точки зрения дефляция – это систематическое снижение общего уровня цен в масштабах национальной экономики.

Важно отметить, что отличительными особенностями дефляции выступают ее системность и долгосрочность, т. е. это не временная «просадка цен», которая зачастую может быть спровоцирована сезонными факторами (к примеру, во многих странах, в том числе и в России, имеет место традиционное снижение цен в августе), а постоянное, причем совсем не обязательно существенное, их снижение.

Основной риск, связанный с дефляцией, – это явное «угнетение» экономической активности. Дело в том, что при систематическом снижении цен на товары и услуги объективно возникает эффект отложенного спроса, который выражается в том, что на фоне регулярного «удешевления» товаров потребители предпочитают откладывать свои покупки «на потом». В свою очередь «сжатие» потребительского спроса провоцирует дальнейшее снижение цен, т. е. этот процесс приобретает самоподдерживающийся характер.

Как отмечает академик РАЕН, генеральный директор «ИВМ Консалтинг Групп» Виктор Солнцев, «при дефляции макроэкономические показатели стран ухудшаются», причем «периоды дефляции в истории записаны, как долгосрочные экономические кризисы по типу «Великой депрессии».

Важно отметить, что в среднесрочной и, тем более, долгосрочной перспективе дефляция приводит к возникновению «структурных перекосов» в экономике, которые, как наглядно свидетельствуют реалии японской экономики, достаточно сложно устранить.

Так, сокращение потребительского спроса приводит к ужесточению конкуренции, что заставляет компании оптимизировать свои издержки, в частности, «замораживать» или снижать заработные платы и сокращать персонал. Сокращение численности занятого в экономике населения приводит к дальнейшему падению потребительского спроса, стимулирует досрочное погашение кредитов и сберегательную активность населения (многие потребители начинают активно «копить на черный день»), а также минимизирует его инвестиционную активность.

Стремление людей «копить, а не тратить» приводит к серьезным проблемам в банковской системе по причине резкого и, что очень важно, комплексного сокращения объемов кредитования, т. е. возможности банковских институтов по кредитованию превышают потребность в нем.

В конечном счете, национальная экономика, столкнувшаяся с серьезными дефляционными процессами, превращается в «экономику вечной стагнации».

По мнению аналитика УК «Альфа-капитал» Артема Копылова, дефляция провоцирует «снижение склонности к потреблению» и приводит к снижению «требуемой отдачи от инвестиций, что влечет за собой низкое качество инвестиционных проектов и, как следствие, снижение темпов долгосрочного роста экономики». При этом он особо подчеркивает следующее: «Самое неприятное в этом то, что эти два эффекта самовоспроизводятся, так как ухудшение состояния экономики приводит к снижению потребления и, соответственно, к снижению инфляции. Выйти из такой ситуации становится сложной задачей для Центрального банка: увеличение денежного предложения в условиях дефляции не стимулирует потребление, так как деньги в глазах потребителей не обесцениваются, и нет мотива тратить больше, а у компаний по-прежнему проблемы, во что инвестировать».

Развитые экономики находятся в зоне «дефляционного риска»

Дефляция, как и любой другой экономический процесс, по-разному влияет на состояние национальных экономик в зависимости от уровня их экономического развития.

Как свидетельствует мировая практика, чаще всего в «дефляционную спираль» попадают экономически развитые страны.

Аналитик ГК «Финам» Алексей Коренев указывает на то, что случаев, когда страна попадала в дефляционную яму, в истории предостаточно.

«В начале 20-го века после окончания первой мировой войны там оказались США из-за притока с фронтов большого количества бывших военных (около миллиона человек) и переизбытка предложения на рынке труда. Великая депрессия на несколько лет ввергла те же Соединенные штаты в дефляционную яму, окончательно выйти из которой удалось лишь с началом второй мировой войны.

Япония уже много лет с переменным успехом борется с дефляцией.

Евросоюз довольно продолжительное время находится в ситуации, когда процентные ставки находятся в нулевых или даже отрицательных областях, что сдерживает рост экономик этого региона.

Попадают в такие ситуации и малоразвитые страны, хотя, для последних все же более характерны чрезмерно высокие темпы инфляции.

Финансисты и, в первую очередь, центральные банки государств, прекрасно осознают опасности попадания государства в дефляционную спираль и пытаются всеми возможными средствами не допустить такого развития событий».

Как отмечают экономисты Леонид Гринин и Андрей Коротаев: «В целом есть основания считать, что страны Европы заболели «японской болезнью» и эта «болезнь» может прогрессировать либо носить хронический характер. В США, хотя и в меньшей степени, также имеются явные признаки этой «болезни». В результате финансовые вливания могут стать, как и в Японии, постоянными, а искажения экономических параметров превратиться в норму или «новую реальность», как окрестили это некоторые экономисты. Дефляционные процессы означают, что достаточные стимулы в экономике для роста инвестиций и роста коммерческих кредитов отсутствуют».

Помимо перечисленный выше стран с дефляцией на протяжении нескольких последних лет сталкивались также Гонконг, Швейцария, Сингапур, Израиль, Греция, Польша и Латвия, причем приведенный перечень не является исчерпывающим.

Кто пострадает больше всех при реализации сценария глобальной дефляции?

Необходимо обратить внимание на тот факт, что, не смотря на явные признаки «японской болезни», наблюдаемые в ряде экономически развитых стран, ни в одной из них в настоящий момент не реализовался «классический сценарий дефляции», предполагающий «раскручивание» дефляционной спирали.

В большинстве стран, столкнувшихся с этим экономическим явлением, дефляция была довольно продолжительной (от нескольких месяцев до нескольких кварталов), однако она не превратилась в «хроническую» проблему национальной экономики. Как правило, развитым странам удавалось избегать дефляционного сценария за счет беспрецедентных мер экономического стимулирования, приводящих к стремительному возрастанию величины государственного долга на национальном уровне (иными словами, до определенного времени государственное стимулирование экономики позволяло поддерживать инфляционные процессы на «приемлемом уровне»).

Тем не менее, конечный результат «бегства от дефляции» оказался совершенно не таким, на какой рассчитывали представители центральных банков: феноменальная «накачка» развитых экономик деньгами не привела к значительной интенсификации инфляционных процессов, т. е. исключительно меры монетарного стимулирования «победить» дефляцию так и не смогли (в лучшем случае можно говорить о том, что они дали национальным правительствам «время все обдумать»).

Крайне важно осознавать то, что агрессивная политика «количественного смягчения», проводимая в экономически развитых странах, в конечном итоге, сделала их еще более уязвимыми перед риском дефляции.

По мнению американского финансиста Джеймса Рикардса: «Дефляция увеличивает реальную стоимость государственного долга, делая его оплату более трудной. Если дефляция не даст задний ход, это будет абсолютная невозможность погашения номинального долга вместо менее травматичного исхода «банкротства ввиду инфляции». Дефляция сокращает номинальный ВВП, тогда как номинальный долг с учетом дефицита бюджета с каждым годом растет. Это увеличивает соотношения долга к ВВП, … повышая вероятность кризиса государственного долга».

При этом нужно понимать, что повторное проведение политики «количественного смягчения», в том числе и для борьбы с дефляцией, в большинстве экономически развитых стран – и без того перегруженных долгами – является с точки зрения экономической логики «дорогой к долговому краху».

Как бороться с дефляцией?

К сожалению, «единственно верного» ответа на этот вопрос просто не существует: по крайней мере, вплоть до настоящего момента ни одной национальной экономике не удалось быстро справиться с дефляционными процессами.

Как правило, выход из «дефляционной полосы» был очень медленным и крайне болезненным, нередко затягивающимся на несколько лет и даже десятилетий, причем зачастую выход из дефляции национальных экономик происходил под воздействием внешнеэкономических факторов.

Тем не менее, систематизация мировой практики борьбы с дефляцией позволяет сделать несколько достаточно интересных выводов:

1) применение исключительно монетарных методов борьбы с дефляцией, как правило, оказывается не эффективным, позволяя лишь временно поддержать «нормальные» темпы роста цен. По оценкам экспертов Международного валютного фонда, необходимый результат может дать только комплексный подход, подразумевающий одновременное применение государственного стимулирования (в разумных пределах), стимулирование роста доходов населения и проведение структурных реформ;

2) государственное стимулирование экономической активности в условиях дефляции неизбежно приводит к росту государственного долга, причем темпы его роста оказываются чрезвычайно быстрыми (во многом это происходит потому, что в условиях дефляции происходит сокращение налоговых доходов государственного бюджета за счет снижения величины налогооблагаемой базы);

3) в условиях свободного перемещения финансовых ресурсов дефляция очень быстро приобретает трансграничный характер (очень показателен в этом отношении пример Европейского союза).

Куда инвестировать в такой ситуации?

В условиях начавшей дефляции или при появлении ее первых признаков самым разумным вариантом является выход из рискованных активов (прежде всего, из производных финансовых инструментов, акций и сырьевых товаров) и вложение в долговые обязательства, из которых наибольшей привлекательностью для инвесторов обладают облигации. Уникальность облигаций в условиях дефляции в экономике объясняется достаточно просто – это один из немногих финансовых активов, способных обеспечить фиксированный доход.

При выборе объектов инвестирования в такой ситуации лучший результат с точки зрения соотношения риска и доходности могут дать облигации, одновременно обладающие следующими характеристиками:

1) высокое кредитное качество (раскручивание дефляционной спирали в масштабах национальной экономики в целом будет приводить к его снижению, поэтому для инвестора критически важное значение приобретает правильная оценка способности эмитента исполнить свои обязательства по облигациям);

2) относительно небольшой срок до погашения (в условиях неопределенности логично остановиться на бумагах, погашающихся в течение ближайших 5 лет, так как спрогнозировать изменение кредитного качества на более длительном временном горизонте весьма проблематично);

3) фиксированная ставка купона, обеспечивающая заранее известный поток доходов по облигациям;

4) отсутствие встроенного опциона-колл по облигациям, дающего их эмитенту возможность выкупить облигации в определенный момент времени по своему усмотрению.