Первая проблема ФРС в 2020 году: разобраться с "QE-лайт"

Долговой портфель Федерального резерва снова растет темпами, невиданными со времен расцвета политики “количественного смягчения” в начале 2010-х годов. Цены на акции и другие рискованные активы также на подъеме. Такое положение дел, по мнению растущего хора инвесторов, экономистов и бывших чиновников ФРС, не случайно и потенциально является проблемой.

С тех пор, как осенью прошлого года ФРС начала покупать казначейские векселя на $60 миллиардов в месяц для помощи краткосрочным денежным рынкам, кредитные спреды стали более узкими, а рынки банковского фондирования, на которые нацелена скупка бондов, - более спокойными. Барометры финансового стресса, отслеживаемые региональными банками ФРС, находятся на самом низком уровне за год или более - все признаки успеха программы.

Индекс S&P 500 вырос более чем на 10% с минувшего октября.

Все это создает предпосылки для первого рискованного маневра, который ФРС предпримет в текущем году - выключения крана. Ошибка может иметь болезненные последствия.

“Риск заключается в том, что именно произойдет, когда ФРС перестанет увеличивать свой баланс, - сказал Питер Буквар, директор по инвестициям Bleakley Advisory Group. - Что сделают акции, когда этот кран ликвидности закроется? Надо посмотреть”.

После финансового кризиса 2007-2009 годов американский центральный банк обзавелся обширным портфелем казначейских и ипотечных ценных бумаг - на пике роста он достиг $4,5 триллиона - посредством трех раундов операций, известных как количественное смягчение, или QE.

QE было призвано помочь экономике подняться после кризиса путем сдерживания долгосрочных процентных ставок. Но оно имело и побочный эффект, который, по-видимому, воспроизводится сейчас: цены на рискованные активы, такие как акции и низкокачественные корпоративные облигации, росли по мере увеличения портфеля ФРС.

“QE-ЛАЙТ”

Председатель ФРС Джером Пауэлл и другие чиновники утверждают, что последнее расширение баланса центробанка является технической корректировкой, а не стимулом.

“Наши покупки казначейских векселей не следует путать с крупномасштабными программами скупки активов, которые мы развернули после финансового кризиса”, - сказал Пауэлл после октябрьского совещания руководства ФРС по вопросам монетарной политики.

Многие аналитики не поверили ему, а некоторые окрестили действия американского центробанка “QE-лайт”.

“Вы можете обсуждать это сколько угодно, но пока потоки увеличивают размер баланса, акции будут расти в цене”, - сказала Даниэль Димартино Бут, основатель компании Quill Intelligence и бывший советник экс-главы ФРБ Далласа Ричарда Фишера.

Фишер, который руководил ФРБ Далласа с 2005 по 2015 год, сказал, что влияние на рынки может быть обусловлено, главным образом, ожиданиями, возникшими во время предыдущих раундов QE, которые совпадали с мощным ростом фондового рынка.

“Рынки интерпретируют действия, и они могут интерпретировать их не так, как вы задумывали, - сказал Фишер, указав на сильную корреляцию между увеличением баланса ФРС и ростом цен на акции. - Но есть и реальный эффект”.

Индекс S&P вырос примерно на 37% как в ходе первого, так и в ходе третьего раунда QE, и на 10% - в ходе второго раунда, который был наименее масштабным из трех. С момента объявления о cкупке казначейских векселей индекс вырос на 11%.

Не все аналитики считают, что рынок акций обязан ростом последним действиям ФРС, указывая на ослабление торговой напряженности с Китаем и повышение оптимизма в отношении американской экономики.

“Вместо этого, главными причинами подъема на фондовом рынке с октября, вероятно, стали признаки восстановления экономики США после временного замедления на протяжении большей части 2019 года”, - написал клиентам Джон Хиггинс, главный экономист по рынкам в Capital Economics.

СБАЛАНСИРОВАТЬ БАЛАНС

В каком-то смысле, ФРС стоит перед дилеммой, которую сама же и создала.

В середине октября она вернулась к скупке долга на фоне критической ситуации на денежном рынке США. Этот эпизод мог быть усугублен тем, что ФРС позволила своему балансу слишком сильно сократиться в период после завершения QE, и это создало нехватку резервов в банковской системе.

Текущие усилия направлены на пополнение этих истощенных резервов, которые упали на 50% с пикового уровня около $2,8 триллиона в конце третьего раунда QE в 2014 году до $1,4 триллиона в сентябре прошлого года. С тех пор они приблизились к отметке $1,7 триллиона благодаря самым быстрым темпам накопления активов со времени первых дней QE3.

ФРС не дала определенного ответа, как долго продлится текущая программа, но сообщила, что покупка казначейских векселей продолжится и во втором квартале.

Поэтому назревает решение назвать сроки “QE-лайт”, хотя неясно, готовы ли чиновники объявить о своих планах. Этот вопрос, безусловно, будет обсуждаться на заседании ФРС 28-29 января, и некоторые из них обеспокоены тем, что действия регулятора воспринимаются как программа стимулов.

Президент ФРБ Далласа Роберт Каплан говорил в январе, что осведомлен об опасениях, что покупка векселей может быть причиной роста рискованных активов, и что чиновники должны попытаться ограничить рост баланса.

“Это один из нескольких факторов, которые, по моему мнению, могут увеличивать оценку рискованных активов, поэтому, как чиновник центробанка, я должен это осознавать”, - сказал он.

Президент ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари написал в твиттере, что не понимает связи между покупкой ФРС векселей и недавним ростом рынков.

“Кто-то объяснял, как обмен одного краткосрочного безрискового инструмента (резервов) на другой краткосрочный безрисковый инструмент (казначейские векселя) приводит к переоценке акций, - написал он. - Я этого не понимаю”.

Тем не менее, финансовые рынки плохо реагировали на прошлые сигналы ФРС о прекращении увеличения баланса, особенно в 2013 году, когда тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке сигнализировал, что центробанк готовится замедлить темпы скупки облигаций по мере завершения QE3.

Акции тогда подверглись распродаже, и, что более важно, доходность облигаций выросла, нивелировав эффект от скупки бондов, сказал Роберто Перли, партнер-основатель и глава отдела исследований глобальной политики Cornerstone Macro.

Теперь, однако, ФРС не пытается влиять на облигации, и активы, переживающие наибольший рост, это акции, сказал Перли. На этот раз, любая реакция, скорее всего, будет ограничена рынком акций.