Егор Сусин: Оптимизма всё меньше

Около 40% корпоративного долга по данным S&P в шаге от «мусорного» рейтинга.

Очевидно, что сложившаяся в связи с распространением коронавируса ситуация требует от G7/G20 скоординированного и четкого ответа, но ответ этот скорее лежит в плоскости администрирования, бюджетной поддержки в наиболее уязвимых зонах, мониторинга и своевременных действий на смягчение негативного влияния в конкретных точках напряжения, в том числе с позиции ликвидности и обеспечения платежеспособности. Пока же мы увидели от G7 немного паническое снижение ставки ФРС (сегодня присоединился и Банк Канады), которое рынок уже закладывал в свои ожидания. Еще пару лет назад было ясно, что формирующийся состав ФРС будет самым слабым за полвека (со времен до прихода П.Волкера) и это несет серьёзные риски, решение по ставке во вторник лишь отражает это… рынок «сделал» ФРС в конце 2018-начале 2019 г., рынок «сделал» ФРС в начале 2020 г., рынок сделает это снова… и Трамп поможет. После решения ФРС фьючерсы на ставку улетели вверх и уже в мае рынок ждет и хочет от ФРС еще полпроцента на конфетки и ставку 0.5-0.75%. Доходность UST 10y сегодня ушла до нового исторического минимума ниже 1%, доходность UST 30y на уровне 1.6% годовых.

Текущее экстренное снижение ставки лишь подогревает панику у одних и азарт у других. Похоже текущий состав ФРС этого в общем-то не до конца понимает и не может этому ничего противопоставить… и это может оказаться даже большим риском чем коронавирус.

За десятилетие отрицательных ставок рынок привык к текущему состоянию и будет требовать продолжения банкета. В общем-то центральные банки сами создали эту ситуацию, загнав себя в итоге в тупик. Здесь важно понимать изменение структуры рынка, которое произошло за последние десятилетия. Американские домохозяйства держат акций напрямую (с хеджфондами и ETF) на ~$25 трлн, и них ~$22 трлн – это 10% это наиболее состоятельных американцев (TOP10), которые фактически полученные доходы от этого рынка возвращают обратно в рынок. Большая честь денег, которые компании выплачивают акционерам в виде байбэконов и дивидендов реинвестируется обратно.

Например за последние 4 квартала (по итогам на 3кв. 2019) компании из S&P500 потратили $1.25 трлн на бабайбэки и дивиденды, прибыль составила чуть поменьше - $1.1 трлн. За 4 года они направили на это дело $4.3 трлн, хотя прибыли было всего $3.9 трлн – выплаты составляют ~110% от чистой прибыли компаний S&P 500. И… большая часть этих денег через TOP10 вернулась обратно в рынок – это и есть основной источник роста капитализация S&P, которая за те же 4 года выросла на $7.8 трлн. При этом, байбэки составили за 4 года около $2.6 трлн, а дивиденды около $1.7 трлн, а в результате байбэков объем акций в обращении упал на ~6% за последние 4 года. Фактически байбэки мультиплицируются, сначала компании выкупают свои акции ($2.6 трлн), а потом TOP10 на эти же деньги снова покупают акции, конечно, не все деньги так возвращаются, но значительная их часть.

При текущем уровне расслоения и ставок выплаты компаний фактически идут на выкуп их же акций, c мультипликатором… почти как у Минфина в сделке со Сбербанком). Проблема в том, что при сокращении выплат по каким-либо причинам (падение прибыли в результате рецессии, рост стоимости обслуживания долга, дефицит ликвидности, повышение налогов на прибыли компаний и доходы TOP10 и т.п.) будет обратная история и тоже с мультипликатором. Чем дольше период низких ставок – тем больше компании накапливают долг, тем сложнее будет выход из это спирали. Исторически и фундаментально основные дороги здесь: дисконтирование инфляцией/стагфляцией, дисконтирование стоимости активов, экономический бум (в порядке моего рейтинга вероятности).

Снижение ставок снижает альтернативную доходность выталкивая инвесторов в акции, но работает только до тех пор пока не пришла рецессия … если она будет – то снижение выручки -> снижение прибыли + рост стоимости нового долга (около 40% корпоративного долга по данным S&P в шаге от «мусорного» рейтинга, т.е. одно неловкое движение и они junk-и) и полетели

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/egor.susin