Елена Чиркова: Куда двинется рынок?

Роберт Шиллер предложил меру, учитывающую уровень процентных ставок.

Я пару месяцев назад писала о том, что Роберт Шиллер перестал обновлять свой график зависимости доходности вложений в рынок акций США от уровня рынка при входе. (Пост и комментарии к нему тут: https://www.facebook.com/e.v.chirkova/posts/4298280860255832).

Недавно я увидела, что он стал давать другой график. Он очень классный и отвечает на основные возражения против использования простого мультипликатора P/E или CAPE в качестве меры перегретости рынка. Противники этой идеи (к которым относится мой шеф Андрей Мовчан и наши аналитики) справедливо замечают, что целевой уровень рынка зависит от уровня процентной ставки: чем ставка ниже, тем равновесное значение P/E выше.

Я всегда парировала этот аргумент тем, что наша задача не объяснить уровень, а предсказать, куда он пойдет. Если ставка низкая, она будет расти, а рынок падать и наоборот.

И вот теперь Шиллер предложил меру, учитывающую уровень процентных ставок. Это Excess СAPE Yield. Объясняю по пунктам, что это. 1. Слово Yield означает, что мультипликатор перевернут. В случае P/E это был бы E/P. Переворачивание практикуется для удобства сравнения с процентными ставками (и это еще Грэм предлагал). E/P выражается в процентах. Понятно, что чем ниже показатель, тем сильнее пузырь (в случае неперевернутого наоборот). 2. CAPE — это P/E, скорректированный на цикличность, где в знаменателе средняя E за 10 лет с поправкой на инфляцию. 3. Excess — это избыточное значение, то есть разница между CAPE Yield и доходностью 10-летних казначейских облигаций: Excess CAPE Yield (ECY) = 1/CAPE – US 10-year bond real yield. 4. Обратите внимание на то, что Шиллер подставляет реальную доходность облигаций в это уравнение. То есть сейчас, при высокой инфляции она отрицательная. И это увеличивает показатель! Таким образом, низкие процентные ставки при высокой инфляции лучше с точки зрения доходности фондового рынка, чем при низкой. Понятно почему — инфляция найдет отражение в прибылях компаний.

График показывает будущую 10-летнюю избыточную доходность вложений в рынок в зависимости от этого показателя: чем ниже его уровень, тем ожидаемая доходность ниже. Посмотрите, какая прекрасная корреляция: расхождения только в XIX веке. Шиллер ее значение не дает, но визуально видно хорошо.

И обратите внимание на то, где мы сейчас. Уровни не минимальные, но близкие к минимальным. Не минимальные, я думаю, опять же из-за инфляции. Прогнозная избыточная среднегодовая доходность на 10-летнем интервале не в отрицательной зоне, но ниже 5%. С учётом отрицательных реальных ставок это совсем мало.

(Шиллера обожаю!)