Павел Шпидель: Где дно по рублю?

Может ли рубль ослабляться в темпах по 5% в день на регулярной основе, где остановка?

За 5 дней доллар к рублю вырос в моменте (по максимуму дня) более, чем на 10.5%, а с 12 ноября почти на 14%, но после 16 часов развернулся и резко укрепился на 5.5% в моменте.

Это происходит при стабильном индексе доллара на глобальном валютном рынке, т.е. чисто внутренняя российская история.

Движения экстремальные, сопоставимо или сильнее было в: мар.22, мар.20, янв.16, янв.15, дек.14 и янв.09. Скорость ослабления однозначно классифицируются, как валютный кризис, хотя формально никаких явных признаков кризиса пока нет.

Событие очень редкое и происходит в условиях макроэкономической, финансовой и/или геополитической дестабилизации.

Банк России в попытках стабилизовать курс приостановил покупки валюты по бюджетному правилу с 28 ноября до конца года. Это уже происходило ранее: совсем недавно с августа по декабрь 2023 (1.6 трлн руб), в январе 2022, в марте-мае 2020 (на 0.6 трлн руб), в апреле 2018 с августа по декабрь 2018 (более 2 трлн руб), но позже весь накопленный разрыв компенсировался по мере стабилизации валютного рынка.

В 2024 покупки валюты по бюджетному правилу составили почти 1 трлн руб, за текущий месяц план состоял в реализации около 85 млрд руб, т.е. 0.8-0.9 млрд долл в месяц.

При этом за последние три месяца объем продажи валюты крупнейшими экспортерами составляет около $10 млрд в месяц vs $13 млрд в 1П24, - снижение на $3 млрд, что компенсируется мерами ЦБ в среднем на $0.7-1 млрд в месяц, формируя разрыв около $2 млрд в месяц.

Соответственно, меры ЦБ недостаточны для стабилизации курса.

Обычно коллапс рубля происходил при деградации платежного баланса (снижение счета текущих операций и усиление оттока капитала). Однако, счет текущих операций растет до 58.1 млрд за 10м24 vs 44.2 млрд за 10м23, т.е. в среднем 5.8 млрд за 2024 получается, что меньше 10.2 млрд в 2021, но сопоставимо с 5.5 млрд в 2019.

Выраженной тенденции оттока капитала не выявлено (эта проблема была в середине 2023 и особо выражено в 2022). С точки зрения платежного баланса все стабильно, так в чем проблема?

В дефиците валюты во внутреннем контуре. Платежный баланс больше «бухгалтерский» показатель и не учитывает первичный источник движения капитала. Если российский экспортер получил деньги на иностранный счет за поставленную продукцию – в платежном балансе это отображается, как приток денег по текущему счету (экспортные доходы) и одновременно, как отток по финансовому счету по прочим операциям в рамках накопления внешних активов, хотя никакого оттока из национальной финансовой системы не было, т.е. эта операция абсолютно нейтральна для курса рубля.

В чем сложность оценки платежного баланса? Сам по себе профицит счета текущих операций не гарантирует доступности к располагаемым валютным ресурсам. Формально, счет текущих операций может быть сильно профицитным, а валюты в национальном контуре недостаточно.

Несмотря на положительное сальдо текущего счета, валютные ресурсы могут быть недоступны внутри страны, если экспортеры хранят выручку за рубежом, а прямыми средствами оценить глубину доступности не представляется возможным.

Дисбаланс наступает тогда, когда импортеры создают спрос на валюту, в основном генерируемый в рамках внутреннего валютного контура, тогда как соизмеримого насыщения валютного рынка не происходит из-за нежелания или невозможности репатриации валютной выручки в Россию.

Из-за санкций сложности в репатриации валютной выручки были всегда, а с июня 2024 сложности еще больше усилились из-за нежелания внешних контрагентов иметь какие либо финансовые коммуникации с российскими резидентами.

Сейчас в России спрос на валюту внутри российского контура генерируются преимущественно (на 70-75%) импортерами, тогда как в развитых странах доля торговых операций в трансграничных потоках составляет 1-5% (остальное финансовые транзакции – денежно-кредитные операции, акции, облигации, деривативы).

Какие пути решения проблем?

- Увеличения доли расчетов в рублях по импорту (сейчас примерно половина vs нормы около 30%), но выше 50-55% подняться сложно, т.к. основная часть контрагентов принципиально не желают работать с рублем ни при каких условиях.

- Принудительное ужесточение нормативов по репатриации валютной выручки (в 2024 ослабили дважды и в два раза), но учитывая сложности в репатриации, добиться возврата стабильно выше 10 млрд в месяц будет очень сложно.

- Продление моратория на покупку валюту ЦБ в рамках бюджетного правила

- Сокращать ЗВР нет никакого смысла – это оперативная и кризисная мера реагирования на разрывы в платежном балансе, а долгосрочные проблемы и дисбалансы необходимо купировать другими средствами.

Токсичного оттока капитала в России нет, валютизация имеет тенденцию на сокращение, а усиления спроса на валютные инструменты не выявлено.

Так где дно по рублю? Универсальным ориентиром являются денежная масса и/или доходы экономических агентов. Денежная масса более точный и оперативный индикатор, поэтому можно начать с него.

До начала СВО и санкций среднегодовой объем М2 составил 60.7 трлн, сейчас – 102 трлн и в моменте около 110 трлн в октябре-ноябре. Рост на 68%.

Средний курс рубля к доллару за 12 месяцев был 73.9, сейчас – 91.5 (по среднегодовому курсу), т.е. рост курса «лишь» на 24%.

Однако, учитывая снижение доступности импорта, снижение валютизации и спроса на валютные инструменты из-за двухконтурного валютного контроля и санкций, корректирующий коэффициент около 0.7

Соответственно, среднегодовой курс в 106-112 руб за доллар в 2025 – это соизмеримо масштабу роста денежной массы (денежная масса выросла на 68% * 0.7 * среднегодовой курс до СВО на уровне 74).

Ослабление рубля на 14-15% в год балансирует рост рублевой денежной массы на 20% в год. Это будет соизмеримо с дифференциалом доходности (около 20% в среднем в рублях vs 4.5% в долларах), т.е. 15% девальвации в год – это вполне по плану.

У рубля может быть только один путь – это девальвация и никак иначе. Вопрос лишь в скорости и масштабе. При безрисковой доходности в 20%, девальвация в 15% - это адекватно.

Проблема в высокой скорости девальвации – сценарий коллапса рубля и экстремальной волатильности так, как происходит сейчас, с этим должен бороться ЦБ решительными мерами, хотя инструментов не так и много – валютный контроль, ставка, интервенции, валютные свопы и договоренности с крупными участниками торгов.

Учитывая структуру платежного баланса, норму валютизации, параметры оттока капитала, структуру валютных расчетов по импорту и объем импорта, уровень возврата валютной выручки, дифференциал доходности (рубль/доллар) и скорость роста денежной массы, - нет оснований ожидать закрепления рубля выше 130 за доллар в 2025.

Среднегодовой курс будет стремиться к 100 уже с начала 2025, возврат курса ниже 100 возможен и более, чем вероятен на флуктуациях импортных и экспортных потоков, но устойчивое закрепление в диапазоне 90-95 уже не будет при текущих параметрах.

Здесь нет ничего нового, я неоднократно повторял (в начале года), что прорыв выше сотки – вопрос времени.

Девальвация рубля имеет и другое измерение – разгон инфляционных ожиданий и фактической инфляции. Учитывая критическую зависимость российской розницы от импорта, реакция не заставит себя долго ждать.

Здесь нужно оценивать не рубль к доллару, а к торгово-взвешенный индекс и не в моменте, а по сглаженной кривой минимум за месяц, а желательно за квартал. Реакция идет не сразу, а с распределением на 1-8 месяцев в зависимости от категории товаров и услуг по первичному эффекту.

Необходимо учитывать не только прямой импорт, а зависимые от импортного сырья и импортных технологий товары и услуги. Здесь нужно провести более тщательные расчеты в рамках трансформации экономики за три года, но среднегодовая девальвация средневзвешенного курса на 10% дает к инфляции накопленный эффект не менее 5 п.п с лагом 6-15 месяцев (один к двум курс отгружает).