Павел Шпидель: Когда в России заработает ключевая ставка?

Несмотря на рекордный рост ставки, кредитная активность продолжает разгоняться.

Кредитование юрлиц выросло на 36% г/г за первые 7 месяцев 2024, а кредитование физлиц выросло на 23% г/г за аналогичный период времени.

Объем кредитного портфеля находится на историческом максимуме, темпы роста кредитов также вблизи исторического максимума с учетом инфляции.

В России наблюдается кредитный бум невиданного масштаба и очевидно, что в этих условиях стоимость обслуживания долгов также достигает максимальных объемов по российским меркам (примерно половина корпоративных кредитов выдана по плавающим ставкам).

Ситуация абсурдная – ключевая ставка на пределе, но обратной связи в экономике отсутствует полностью, причем реакция даже инверсная – чем выше ставка, тем активнее выжирают кредиты.

С чем это может быть связано?

По потребительским кредитам (льготные кредиты, рост доходов, инфляционные ожидания):

•  Высокая доля льготных кредитов среди ипотечных кредитов, где свыше ¾ кредитов покрывались государством (другой принцип формирования стоимости кредитов), а сейчас 50 на 50.

•  Льготные авто-кредиты, субсидируемые производителями/дилерами в различной комбинации. Также повлиял отложенный спрос на авто в условиях дефицита авто в 2022-2023, ожидания роста цен из-за утилизационного сбора.

•  Потребительские кредиты менее чувствительны к ставкам из-за изначально высокой базовой ставки. Плюс взносы на ипотечный кредит через потребительский кредит почти по любым условиям, плюс манипуляции с беспроцентным периодом по кредитам. И еще основной фактор – появление новой категории заемщиков среди низкодоходной группы, которые нарастили свои доходы в условиях СВО и роста зарплат.

По корпоративным кредитам (субсидируемые госкредиты, более высокой запас прочности, инфляционные ожидания и необходимость перестройки бизнеса):

•  По бизнесу логика совершенно другая. Отсечение от внешних источников фондирования создало условия, при котором единственным доступным долговым каналом остаются рублевые кредиты (даже не рублевые облигации), поэтому бизнес вынужден брать по любым ставкам для сохранения устойчивости на траектории рефинансирования обязательств, даже если это скажется на финансовых показателях.

•  В промышленности (в основном ВПК) и сельском хозяйстве достаточно весомая доля (точных данных нет, но 20-30% вполне) кредитов покрываются государством так или иначе, либо по госгарантиям, либо через различные субсидируемые программы по ставкам немного ниже рыночных.

•  Трансформация экономики создает новые вызовы и на траектории ухода иностранного бизнеса многие российские компании брали кредиты под операции слияния и поглощения с существенным дисконтом, так и под расширение производства с захватом доли рынка.

•  Рост экономики и инфляционные ожидания создают положительный настрой среди бизнеса относительно способности обслуживания обязательств с предположением, что финансовые показатели в среднесрочной перспективе обгонят издержки на обслуживание долгов.

•  В отличие от 2015-2017, когда прибыль бизнеса снижалась, с 2022 года прибыль имеет тенденцию на расширение, что повышает способность к обслуживанию обязательств.

Все это в совокупности искажает трансмиссионный механизм ДКП, формируя более существенные лаги и сниженную конверсию. Необходимо учитывать, в 2015-2017 жесткая ДКП была на фоне жесткой фискальной политики, а сейчас фискальный насос работает на полную мощность, компенсируя жесткость ДКП.

Это не значит, что ДКП не работает, условия и композиция актуальных факторов искажают трансмиссию, но снижение кредитования неизбежно на фоне исчерпания запаса устойчивости и платежеспособности экономических агентов.