Виктор Тунёв: Цели по индексам S&P и iMOEX. Где пузыри?

Кроме акций, емких, доходных и надежных рынков не осталось.

Год назад Дамодаран оценивал ежегодный доход от рынка акций США по индексу S&P 500 в 7,1%, в том числе 1,9% от 10-летних гособлигаций UST плюс премия за риск 5,2%. Сейчас индекс вырос с 3230 до 3850 и ожидаемая доходность снизилась до ~5,5%, включая ~1% от UST и ~4,5% премии за риск.

Новые оценки исходят из консервативного прогноза – восстановление прибылей к 2024 и рост по ~1% после 2025 (в модели используется UST для темпов роста в терминальном периоде). За период 2001-19 прибыли компаний в S&P росли в 2 раза быстрее номинального ВВП США – 8% против 4%.

Посчитал по модели Дамодарана индексы S&P и российский iMOEX при разных премиях за риск и доходности облигаций – соответственно 10-летних UST и ОФЗ (график):

Базовый прогноз: рост индексов за счёт снижения премии за риск S&P до ~4400 +15%, а индекса iMOEX до ~4200+23%. В США премии за риск находятся выше среднего уровня с 1960х – 4%, на пузыре 1999 премия за риск опускалась до 2%. В России премии за риск всегда были высокими, но сейчас как в США премия за риск и даже дивиденды превышают альтернативную безрисковую доходность.

Текущий iMOEX ~3400подразумевает доходность рынка акций в России 13-14% в год, включая 7-8% премии за риск и 6% доходности ОФЗ. В том числе дивиденды принесут 5-6%. В 2020 прибыли компаний из индекса просядут на ~40% за счёт нефтегазового сектора, но в 2021-22 быстро восстановятся. Модель учитывает скромный рост прибылей в дальнейшем – темпом не выше инфляции 4%.

Цель по iMOEX 4200 на 2021 снизит будущую доходность акций до 12%, включая 5% дивидендов в среднем по индексу. Кстати, цель 3500 год назад недавно была достигнута, но пока не закрепилась.

При сравнении S&P и iMOEX нужно учитывать рублевый риск. Рынок его оценивает в 4-5% по разнице между ОФЗ и UST. Здесь риск тоже завышен - рубль долгосрочно вряд ли будет слабеть к USD больше 2-3% ежегодно.

Оптимистичные прогнозы для рынка акций связаны с сохраняющейся положительной динамикой мирового долга (приростом активов в денежной форме) и политикой низких ставок. Когда нулевые ставки были только в Европе и Японии, инвесторы активно уходили в доллар США. Сейчас кроме акций емких, доходных и надежных в широком смысле рынков не осталось.

Увеличение доли акций в глобальном портфеле будет происходить постепенно и сопровождаться надуванием пузырей в отдельных активах. Уже сопровождается, хотя на рынке акций в целом пузырей нет.

ГДЕ ВИЖУ ПУЗЫРИ:

Отдельные компании с завышенными коэффициентами (фильтр ~50 компаний в S&P500 c P/S >7 и P/E fwd >40, в широком рынке ~150 компаний с ростом >50% за год). Дополнить фильтры можно списком убыточных компаний (UBER, NIO, SPOT, PLUG…) – неприбыльные технологические компании много лет стояли на месте, а в 2020 показали 4х-кратный рост (см. GS Non-Profitable Technology Index)

Новые IPO, когда цена акций вырастает сразу на 50-100% из-за избыточного спроса. Рано или поздно большинство этих акций упадет в цене, но пока сохраняется самоподдерживающийся процесс вовлечения новых участников в идею, что на IPO можно быстро и много заработать (Freedom Finance сделали под эту идею хороший продукт, покруче фонда на Bitcoin, – ЗПИФ ФПР)

Криптоактивы Bitcoin, Ethereum – как и в других хайп-активах стоимостные оценки определяются лишь количеством новых участников, верящих в идею и готовых покупать этот актив по любой цене. Хайп-идеи просты ("крипта – новый денежный мир", "Tesla – новый зеленый автомир"), но утопичны или сверхоптимистичны.

Золото и золотодобывающие компании.

В России откровенно дорогих компаний немного по количеству (OZON, Yandex, Headhunter, золотодобытчики, если считать справедливой цену на золото ~1500), но их доля в индексе iMOEX уже ~16% - выше, чем в S&P.

Формирование пузырей в отдельных активах не несёт системного риска, как было раньше с долговыми кризисами. Банки зарегулированы - центробанки на страже. Ну а то, что сотни тысяч или миллионы людей сначала заработают, а потом потеряют, например, на акциях Tesla или в Bitcoin – не проблема в мировом масштабе.

Удачных инвестиций!