ФРС сдалась – что будет дальше?

После вчерашнего заседания FOMC теперь можно считать вполне официальным фактом, что ФРС выбросила на ринг полотенце, а центральные банки решили бросить вызов бизнес-циклу. Что это значит для нас с точки зрения позиционирования на 2019, 2020 гг. и далее?

Если вы последние 20 лет следите за моими публикациями, то знаете, что я не поклонник центральных банков: это всего лишь разрекламированные бюрократы с чувством академической непогрешимости, которые считают себя носителями высшего знания экономики и рынков. Но вчера мировые центральные банки продемонстрировали очередную глубокую точку падения: Федеральный комитет по открытым рынкам США просто-напросто сдался.

Пусть всякий, кто считает, что ФРС или другие центральные банки действительно «независимы», потратит 20 долларов на замечательную книгу Пола Волкера. Она вышла в 2018 г. и называется «Стоять до последнего». В ней Волкер рассказывает о том, как Джимми Картер и Рональд Рейган в 1980-х гг. пытались (с частичным успехом) навязать ему и ФРС политику смягчения.

(А еще почитайте здесь о взаимоотношениях Никсона с Артуром Бернсом, предшественником Волкера на посту председателя ФРС...)

Нынешний председатель Джером Пауэлл возомнил себя новым Волкером, но вчера он подтвердил свою приверженность политике паники после декабрьского заседания FOMC и сыграл роль этакого Алана «Маэстро» Гринспена, который положил начало всей нашей грустной эре пузырей с участием центральных банков.

С тех пор миссия ФРС заключалась в том, чтобы идти наперекор бизнес-циклу и вытеснить его постоянно расширяющимся кредитным циклом.

Это последнее заседание FOMC ознаменовало начало гонки по направлению ко дну. Лидирует в ней пока Европейский Центральный банк, но ФРС и Банк Англии довольно быстро набирают скорость.

В настоящее время я нахожусь в Лондоне и собираюсь в Китай и Гонконг в рамках мероприятий Saxo под названием «Ворота в Китай». Мне помогает замечательный Чарльз Су из CIB Research (Китай). Мы с ним согласны по многим вопросам, и, в частности, в следующем:

Монетарная политика умерла

Я давно считаю, что монетарная политика ошибочна и непродуктивна, но дело сейчас в том, что мы приближаемся к самой важной переломной точке после глобального финансового кризиса ввиду того, что лекарство, прописанное Центральным банком, быстро утрачивает то небольшое действие, которое оно изначально имело. При этом вред для пациента только возрастает: экономическая система устала от порожденного количественным смягчением неравенства, неправильного инвестирования, отсутствия производительности, нескончаемого потока дешевых денег и полного отсутствия подотчетности.

На дальнейших этапах политических действий роль центральных банков будет сведена к простым вспомогательным механизмам фискального импульса от правительств. Эта политика подается как «современная монетарная теория» (ММТ), и она скоро будет введена в действие – возможно, после очередного лета нулевых улучшений (или чего-нибудь похуже) в сложившемся экономическом ландшафте. Что это значит? Никакого реального улучшения данных, слишком слабый и небольшой кредитный импульс, который может лишь стабилизировать эти данные и геополитическую повестку, но при этом продолжает отдаляться от многосторонней системы и превращается в набор хаотичных националистических векторов.

Нужно помнить, что MMT – не современная, не монетарная, и вовсе не теория. Это политический инструмент центральных банкиров и политиков. MMT в классическом понимании направлена на обеспечение полной занятости в качестве основной политической цели и модулирование налоговых ставок для смягчения инфляционных угроз, вызванных расходованием за пределами доходов (в рамках MMT правительству не нужно беспокоиться о сбалансированных бюджетах, потому что функция центрального банка – это поддержание целевых процентных ставок по всей кривой в случае необходимости).

Однако самое главное заключается в том, что MMT – это естественный политический ответ на дисбаланс QE и на крики популистов. Учитывая рост трампизма, демократического социализма в США и разнообразных популистских бунтов по всей Европе, мы знаем, что, когда в Европе в мае (после парламентских выборов) и в США в октябре начнутся обсуждения бюджета, правительства во всем мире будут обсуждать такие аспекты MMT, как инвестиции в инфраструктуру, сокращение неравенства и реформирование налогового кодекса для обеспечения большей занятости в нижнем сегменте.

Еще мы знаем, что рынок труда и без того очень дефицитен, и если возникнет еще один толчок к увеличению бюджетных расходов, то предложение рабочей силы и ресурсов будет недостаточным. Тор Свелланд из Svelland Capital, еще один участник наших мероприятий «Ворота в Китай» вместе со мной и Чарльзом, говорит именно об этом. Утверждения о непрерывном притоке ресурсов противоречат массовому недоинвестированию в действительности.

Центральные банки и лица, имеющие косвенное политическое влияние, надеются на инфляцию и даже приветствуют ее – и в 2020 г. они ее получат с лихвой. К сожалению, это будет не та инфляция, а именно потребительская инфляция, без реального роста или производительности. Своего рода возврат к 1970-м?

Будьте готовы к новому, еще более массированному правительственному и политическому вмешательству на новом уровне. Оно будет обусловлено фискальным импульсом, направленным на стимулирование спроса, а не на повышение цен на активы. Это приведет к легкой или даже тяжелой стагфляции, в зависимости от того, насколько далеко зайдет MMT. На фоне всех этих планируемых возвратов к 70-м мы не можем не задаться вопросом: а не вернется ли мода на прическу «а-ля Пауль Брайтнер»?

Вчера один клиент задал мне отличный вопрос: какая часть этого сценария уже принята в расчет? И вот что я думаю: с декабря основной макро-темой Saxo была предстоящая глобальная политическая паника – и теперь она полностью реализовалась. ФРС оказалась более живучей, чем ЕЦБ, но вчера сдалась и она. Торговая сделка США и Китая, очередной ключевой фактор неопределенности, переоценена, несмотря на множество вещей, которые могут пойти не так, как нужно.

При этом крайне неверно оценена сделка по Брекзиту. Самая большая проблема Британии – вероятно, даже не цирковой номер под названием Брекзит, а скорее коллапс кредитного цикла страны, который может обойтись ей, по оценкам нашего экономиста Кристофера Дембика, сокращением ВВП на 2%. Если ничего не изменится в течение ближайших шести-девяти месяцев, экономика Британии войдет в состояние свободного падения. Забудьте о Брекзите – дело лишь в том, что британские активы неправильно оцениваются ввиду отсутствия кредитных соков в системе.

Общий объем притока средств в Китай в течение последующих трех-пяти лет превысит 1 трлн долл. США.

Китай тоже неправильно понимается и неправильно оценивается. Если наши переговоры с клиентами по Китаю и открытие китайских рынков чему-то меня научили, так это тому, что западная «оговорка» насчет всего китайского полностью обусловлена предвзятым отношением. «Управление» – слово, которое постоянно всплывает на обсуждениях. Я не сторонник китайского стиля управления, но ведь... в настоящее время в Китае находится менее 10% глобальных активов под управлением. Только в этом году облигации Китая будут включены в такие глобальные индексы, как Barclays, Russell и S&P, а доля Китая в индексе развивающихся рынков MSCI увеличится в четыре раза с 5% до 20%. Общий приток средств в Китай в течение последующих трех-пяти лет по очень консервативным оценкам превысит 1 трлн долл. США.

Крайне маловероятно, что Китай негативно воспримет приток капитала. Китай превратился из экспортера капитала в импортера капитала. Он имеет полузакрытый счет капитала, т.е. исходящий поток у Китая слабый, а приток усиливается по мере приобретений глобальными инвесторами китайских активов.

Китай и его модель роста теперь должны понести бремя превращения Китая в промышленную страну, и Пекин знает, что единственный способ сохранить приток капитала в 2019 г. – это хорошо принимать инвесторов. На внутреннем рынке, КПК, похоже, дает понять, что отечественным инвесторам желательно бы переместить избыточные сбережения с «поверхностного» и менее продуктивного рынка жилья на рынок акций, с которого капитал может перетекать к более производительным компаниям. Иностранные инвесторы, скорее всего, захотят работать на более ликвидном и знакомом им рынке акций.

2019 г. для Китая – этот как 2018 г. для США. В первые 10 месяцев 2018 г. американский фондовый рынок почти полностью зависел от программ выкупа, инспирированных налоговой реформой Трампа. За год американские компании вложили в выкуп более 1 трлн долл. США. В этом году китайское правительство советует своим 90 млн отечественных розничных инвесторов увеличить размещения на фондовом рынке, в то время как глобальным распределителям капитала /инвесторам нужно будет увеличить свои инвестиции в Китай на фоне переоценки его рынков капитала.

Мои выводы по размещению активов на данный момент

Акции: ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии сдались, потому что видят только одни кредитные циклы. Снижение цены денег еще недостаточно для роста, потому что это только вторая производная двигателя роста; первая же – количество денег. Здесь есть стабилизирующий момент, но в силу эффектов базы (очень высокая начальная точка) этого недостаточно. Пока же рынок пребывает в эйфории в силу традиционного отсутствия последовательности и целостности у развеселых бюрократов. Возможно достижение нового максимума, но... мы наблюдаем медленный рост выше рынка в Китае в основном за счет и США, и MSCI.

Фиксированный доход: 250 б.п. по 10-летним бумагам... куда подевались все аналитики, советовавшие продавать и говорившие о 400 б.п.? Паническое поведение FOMC аннулировало уровень в 260 б.п. – теперь на очереди 200? Возможно. Понаблюдайте, как кривая доходности по 2 / 10-летним бумагам тестирует уровень в 10 б.п. Мои экономические исследования научили меня только трем полезным вещам (я ведь никудышный экономист):

• Кривая доходности никогда не ошибается
• Закон Сэя (предложение само создает спрос);
• Производительность – это все.

Приближается инверсия 2/10, однако я не прогнозирую достижение уровня 200 б.п. до конца лета, когда озабоченность отсутствием роста сравняется по уровню с установившейся глобальной политической паникой.

Сырьевые товары: Все структурно – меня научил этому Тор Свелланд. Мы любим все сырьевые товары, особенно все сектора, которые укоренены в инфраструктуре. Это связано с приходом MMT (частично), но основная причина кроется в сильном недоинвестировании.

Денежные средства: их мы любим!

Форекс: два кредитных монстра ниже рынка: GBP и AUD. Выше рынка: USD, NOK, CHF, JPY. Мне нравится иметь (летом) TRY, ZAR и BRL.