Громче хлопнет

Какие факторы позволяют говорить о новом «пузыре» на рынке США, и какие активы могут стать защитой для инвесторов?

Насколько перегрет фондовый рынок США?

С момента последней рецессии в США прошло 7-8 лет. Как правило, исторические спады повторяются каждые 5-7 лет. К тому же поражает внешний долг Штатов: он был всегда, но последние темпы роста... в 10 раз быстрее ВВП! В то же время власти страны, как и всегда, стараются показать ситуацию лучше, чем она есть и/или будет на самом деле. Удорожание кредитов вследствие повышения ставки ФРС тоже может ускорить приход кризиса. Возможности же роста за счёт сверхдешёвых займов практически исчерпаны, да и прирост этот был достаточно слабым.

Многие экономисты считают, что повторная волна кризиса уже приблизилась вплотную к США, просто ещё не подтверждается всей статистикой. Ещё с 2010 проскакивали тревожные сигналы с рынка недвижимости (например, собственность на Манхэттене снова завышена в 4-5 раз) и ипотеки. Фаза роста доходов тянется уже достаточно долгое время, что в условиях сильного доллара и низких ставок стимулирует повышенный спрос домохозяйств на товары длительного пользования и создаёт определённые риски перегрева.

Сезон корпоративных отчётов завершился, не выявив ощутимых улучшений в финансах американских корпораций. Теперь настроения на фондовом рынке (и у FED) остаются во власти макростатистики: промышленное производство, рынок труда и розничные продажи. Экономический прирост поддерживается сектором услуг, но вот промышленность переживает тяжёлые времена ввиду «сжатия» международной торговли и чрезмерного затоваривания.

Еще в середине 2015 года корпоративные прибыли в США стали отрицательными, а продажи упали  (в IV квартале суммарно были показаны 11.8% - рекорд сокращения с 2008); далеко не все сектора экономики восстановились после прошлого неожиданно глубокого падения. За историю в 115 лет рецессия следовала за падением квартальной прибыли в 81% случаев, в остальные разы стимулирование регулятора поправило дело.

Сводный S&P500 обновил исторический максимум, и это при том, что находится на уровне, в 25 раз превышающем прибыли корпораций, входящих в этот «пул» - и коррекция с осени 2015 по начало этого года была не столь уж значительной. После нескольких откатов в начале этого года наступило время «странного оптимизма». Интересным является и то, как активно на краткосрочных спадах совершались покупки.

Пока американские фондовые рынки находятся практически на исторических максимумах, так что хотя бы среднесрочная коррекция неминуема. Сейчас причин для паники нет, но если индекс пробьёт вниз уровень в 1990-2000 пунктов, то коррекция будет сильнее январской (была около 10-15%), более глубокой, вряд ли устоит и поддержка в 1800 пунктов. Так что долгосрочным инвесторам увеличивать долю рисковых активов сейчас точно не стоит.

В любой момент может отыграть себя любой из серьёзных рисков мировой экономики: «чёрным лебедем» могут стать и очередные новости от Англии и «шатающегося» Евросоюза, и Китай, о котором не говорит только ленивый. Не сможет продлиться долго ни нефтяной позитив (котировки уже снизились до 42 долларов за баррель), ни активное стимулирование китайскими властями своей экономики - они идут по той же проторенной дорожке «планирования сверху», которая и привела к настоящему структурному дисбалансу.

Какие индикаторы говорят о «пузыре»?

Стоимость финансовых активов находится на сопоставимом с уровнями 2000 и 2008 годов относительно доходов, ставки занижены слишком долго - вот что «надувает пузырь». Вопрос теперь лишь в том, когда он лопнет - предыдущий кризис тоже долго набирал обороты, «подготовительный» этап затянулся на пару лет вопреки фундаментальным сигналам.

Многие уверены, что, когда процентные ставки растут, держатели акций начинают распродавать свои пакеты, но в финансовом мире не так всё просто. Пузыри всегда надувались, ситуация так же назревала перед ипотечным крахом 2008-9, когда после падения в 2007 американский фондовый рынок стал расти вместе с ценами на нефть - последняя предкризисная спекуляция.

Американские  компании «повышают свою эффективность», убирая с бирж собственные акции: за последние 5 лет было потрачено свыше $2 трлн. на обратный выкуп - вместо новых производств, погашения долгов, обучения сотрудников (заметим, до «лобби» в 1982 скупка своих акций вообще была законодательно запрещена). Одна лишь Apple скупила собственных бумаг на сумму $3 млрд - подобные примеры buy back, под который корпорации набирают кредиты, сейчас дополнительно разгоняют фондовые цены и наращивают корпоративный долг. И разворот после отражения в банковских книгах заявок, что поток ордеров от компаний иссякает, может быть в итоге очень резким.

Краткосрочные сделки многие предпочли закрыть: например, крупнейшие взаимные ИФ выходят из биржевых активов, предпочитая оставаться в cash (опрос Bank of America). В реальном выражении сумма вложений в наличные денежные средства и их эквиваленты (например, сберегательные счета или казначейские векселя) составляет десятки миллиардов долларов, а в удельном весе среди прочих активов достигла максимума за 15 лет – хотя уже и в начале июня, ещё до заседания FED 14-15 числа, доля наличности в этих фондах выросла до 5.7% (с 5.5% в мае)  — максимум с ноября 2001 года (нормой считается доля наличности в управлении в пределах от 3.5 до 4.5%). Пенсионные и хедж-фонды в последние 8-9 месяцев также активно распродают акции. Всё это резко контрастирует с рекордными «байбэками».

Уровень неуверенности в завтрашнем дне в среде инвесторов достиг максимальных показателей со времён кризиса 2000 года -  обвала стоимости доткомов, при этом «индекс страха» VIX (от агентства S&P), торгуется в районе 13 - ещё один пример диссонанса. Растёт и индекс Russell 2000 - более рисковых компаний с малой капитализацией, снижается доходность прочих "хеджевых" инструментов (в т.ч. у 10-летних казначейских она опустилась ниже 1.5%) - перегрев набирает силу.

Необходимо также отслеживать коэффициент put/call (CPC от CBOE) – низкие значения бывает крайне редко, и являются весьма быстрым индикатором: в отличие от VIX, искусственно управляемого через алгоритмические ТС, коэффициент put/call является реальным показателем баланса сил на рынке. Обращать внимание нужно и на возможное снижение темпов роста рынка, и  на поведение после каждой квартальной экспирации ПФИ (когда у связанных фин. инструментов отпадают фундаментальные поводы стараться держаться вблизи максимальных годовых уровней) - ещё одни индикаторы.

Дополнительным специфическим риском является неблагоприятный для ценных бумаг осенний календарный период (сентябрь-октябрь) и ноябрьские выборы (Трамп) - последующий обвал весьма вероятен независимо от исхода «гонки».

В какие активы перекладываться инвесторам?

Курсы валют и процентные ставки косвенно влияют на цены всех видов сырья, и драгметаллы не исключение. В неспокойные времена от активов, представляющих риски, всегда было принято избавляться в пользу «safe haven», таких, как драгоценные металлы, и золото занимает ведущие позиции среди них - что и в этот раз приведёт к дальнейшей нестабильности рынков капитала, сырья и валют EM (emerging markets). По такому же сценарию проходят и примеры с ростом котировок фьючерсов на «precious», и с покупкой таких надёжных источников для размещения капитала, как гос. облигации (10-летние Германии, 30-летние Швейцарии, бонды US Treasury и т.д.).

Котировки золота продолжили июньский рост (до Брексит +4.2%, в саму «знаменательную» пятницу «выдающиеся» +4.5%, затем ещё +4.6%) после небольшой, логичной после 6-недельного ралли, июльской коррекции, уже перебив максимумы как января этого, так и июня прошлого года. Игроки рынка пересмотрели свои ожидания, как по Америке, так и по Великобритании с Еврозоной. Это началось еще до Брексит, «золотые» котировки показывали рост на изменениях ожиданий относительно решения ФРС по поводу ключевой ставки (в итоге, повышения не было ни в июне, ни в июле, скорее всего, не будет даже и в сентябре). Кажется, что новость не в той же группе факторов, но Банк Англии из-за слабости фунта может повысить свою процентную ставку со значительной вероятностью. И в этом случае, ужесточение политики британского регулятора и затягивание действий ФРС будут совместно придавать импульс цене золота (один из самых «показательных» активов в прошлом месяце).

Джордж Сорос и его Management Fund вкладывают в золотодобывающие компании; другой фонд SPDR Gold Shares (крупнейший в мире по золотым запасам ETF - «торгуемый на бирже фонд») увеличил свои активы до трёхлетнего максимума; граждане Лондона закупают слитки и монеты - все они приобретают «надежный» металл и акции компаний, оперирующих с золотом, перед будущей неопределённостью.

После Брексит и цены на серебро «рванули» вверх, прибавив более 10% и достигнув новых максимумов с прошлого лета. Да, серебро показывает более активную динамику - но только с точки зрения сравнения с недавним движением, а не с предыдущим длительным падением на исторических «старших» периодах, где тенденция золота вверх чувствует себя гораздо более «комфортно». Значительная неопределенность в прогнозах происходит на долгосрочной перспективе: если Брексит - это только первый шаг в «цепочке децентрализации» (распада ЕС и некоторых прочих экономических союзов), она будет сильнее влиять на котировки сырьевых товаров. Тем не менее, в летнее время фьючерсы на драг. металлы (включая золото, серебро, медь - все с поставкой в ​​июле-августе) имеют уверенный спрос.

Говоря отдельно о металлических счетах - они обладают характеристикой, которая является их и плюсом, и минусом. Это нефизическая форма, которая, с одной стороны, позволяет бОльшую ликвидность при снятии средств со счёта, да ещё и экономию на комиссиях при конвертации металла в валюту/рубли; с другой, меньшую защищённость в случае операционных и финансовых потрясений самих кредитных учреждений – ни возврата от АСВ, ни забрать в виде монет или слитков.

Насколько перегрет российский рынок?

С конца 2014 года российский рынок обращает на себя пристальное внимание инвесторов, как российских, так и зарубежных. Процентная ставка, инфляция, курс рубля, падение ВВП - всё это отражается и на фондовом рынке, волатильность которого сильно возросла с 2015-го.

Делая долгосрочные прогнозы по фондовому рынку, конечно, идёшь в первую очередь от экономики, однако корреляция всё же не 100%, поэтому российские акции однозначно интересны – к аккуратным покупкам или к грамотным «шортам». На графике ММВБ  можно увидеть периоды роста индекса – однако, в основном это эффект от девальвации рубля. И, всё же, сделав валютную поправку, мы получаем движение хотя бы не хуже, чем по акциям европейских компаний (как индикатор возьмём «лондонский» FTSE). Хотя, разумеется, общая биржевая ситуация проигрывает аналогичной в США - по индексу S&P500 обратная поправка, поскольку сильный доллар тормозит «фонду».

Интересная картина вырисовывается и по индексам развития стран (MSCI) как отражениям мировых финансовых потоков, однако, после ожидаемого «скачка» доллара (в меньшей степени в июне и большей в июле – соответственно выступлениям Д. Йеллен) необходимо заново делать скидку на ослабление национальных валют для получения реальной картины – и уж после этого на графике, конечно, линия БРИК не будет выше американской.

Проводя отраслевой анализ, не стал брать банковский сектор (чуть хуже главного индекса) и добывающую отрасль (экспорт так же держится на девальвации и остаточных гос. дотациях); обрабатывающее производство (MNF – Manufacturing) в упадке; CGS (Consumer Goods & Services) показывают рост чуть выше нуля; неожиданно порадовала химическая промышленность – показали такой рост в самый тяжёлый период (сер. 2016 – фев. 2017), советую приглядеться к акциям химических компаний.

По анализу коэффициентов первое, что бросается в глаза, это резко возросшие риски по российскому рынку. Если мы посчитаем коэффициент Бета (β) индекса MSCI Russia реальный, т.е. со скидкой на девальвацию рубля, он будет за все периоды показывать около 1.5-2 к европейскому индексу и примерно 2-3 к американскому или среднемировому. Иначе говоря, инвестиции в Россию раза в 2-3 более рисковые, чем в среднем в мире.

Что касается волатильности, то здесь Россия опять на первом месте. Стандартное отклонение (σ, сигма), к примеру, за 10 дней показывает беспрецедентные 29.21%. Здесь тоже, конечно, валютная поправка, но всё же сходить на +/- 30% за две рабочие недели уже почти норма. К слову, и Европа со своим ослабевшим евро «летает». В таком контексте волатильности можно дать синоним «непредсказуемость». Данные показатели, β и σ, дают объективную оценку рисков, которые присутствуют на российской площадке, и пока они не снизятся до адекватных параметров (в 1.5-2 раза) рассчитывать на сколько-нибудь серьезные портфельные инвестиции нерезидентов в наши акции наивно.

В какие активы перекладываться инвесторам?

Недвижимость и банковские депозиты всегда были двумя столпами безопасных вложений: соответственно доступными средствами на короткие сроки и долгими инвестициями в будущее. О прочих возможностях необходимо сказать подробнее.

ИИС. Активно обсуждается тот факт, что Минфин согласился увеличить ограничение по взносам до 1 млн. руб. что, безусловно, эффективно для диверсификации портфеля (хотя и раньше была возможность открыть счета на нескольких членов семьи), но отказался увеличить налоговый вычет – он останется на прежнем уровне в 52 000 руб. Налоговый вычет – это главное, что привлекает людей на ИИС, без этой прибавки нет смысла связывать средства на три года. Дополнительный толчок популярности ИИС как альтернативу вкладам даст освобождение от налога купонных выплат по корпоративным облигациям, над чем с конца 2015 работает Министерство финансов.

ПИФы. Сегодня стоимость чистых активов открытых и интервальных ПИФов, вкладывающих средства граждан и юрлиц в ценные бумаги, едва превышает 110 млрд. руб. Самостоятельные вложения физлиц в ценные бумаги оценить труднее, но они вряд ли превышают 100 млрд. рублей, так что приток на этот рынок ещё 100 млрд. (консенсус крупнейших розничных брокеров) за 3 года или в течение лет 5, пока экономика «выправляется», приведёт к ралли на бирже и существенно поможет реальному сектору этой самой экономики.

Страхование. Для простых инструментов сказывается сейчас конкуренция страховых предложений - в последнее время новым трендом стало увеличение бизнеса со страховыми компаниями: индивидуальное доверительное управление физических лиц и страхование жизни предоставляют клиентам сохранность вложенных средств, доходность, привязанную к любому классу активов, причём, не только российских, а также дополнительные бонусы в виде страхования, например, от несчастных случаев. Кроме того, есть налоговые вычеты по страхованию жизни и социальный налоговый вычет (15 600 руб. с максимальной суммы 120 000 руб.).

Одним из удобных инструментов как для хеджей, так и для вложений являются ОФЗ – и, конечно, усиливающийся доллар увеличит спрэд между рублёвыми ОФЗ и валютными евробондами.