Слияния и поглощения на фондовом рынке

Ролл-ап стратегия в прямых инвестициях стала популярным инструментом для компаний, стремящихся к быстрому росту. Каковы основные принципы и преимущества ролл-ап стратегии, а также особенности ее реализации.

Ролл-ап стратегия в прямых инвестициях: подход, преимущества и риски

В последние годы крупные фонды прямых инвестиции стали все больше обращать внимание на индустрии, в которых, казалось бы, нет очевидных кандидатов для покупки. Ярким примером может быть отрасль кровельщиков в США – несмотря на значительный объем рынка, который оценивается в $120-125 млрд, доля лидера составляет менее 1%, а суммарная доля десятки крупных игроков – около 3%. Такая тенденция прослеживается и на рынке похоронного бизнеса – из 20 тысяч офисов ритуальных услуг в США лидер имеет около 2 тысяч. Ответ достаточно прост – активы в сферах с высоким уровнем консолидации переоценены или недоступны к продаже, и в результате инвесторы обращаются к ролл-ап стратегии.

Стратегия слияний и поглощений, известная в англоязычной инвестиционной среде как roll-up, не так широко освещается в русскоязычной бизнес-среде, хотя представляет собой эффективный подход к созданию стоимости для инвесторов. Принцип заключается в том, что нескольких небольших игроков из одной отрасли консолидируются в единую крупную компанию. Стратегия особенно эффективна на фрагментированных рынках – изначально идея строится вокруг арбитража мультипликаторов и операционных улучшений, основанных на росте операционной эффективности за счет эффекта масштаба и синергий.

Арбитраж мультипликаторов

Арбитраж мультипликаторов предполагает, что инвестор может продать актив по более высокому мультипликатору относительно стоимости приобретения, если улучшение качества актива еще не произошло. Одним из драйверов арбитража служит размер компании – чем крупнее актив, тем больше инвесторы готовы платить. С увеличением размера организации снижается волатильность ее показателей, и как акционеры, так и кредиторы расценивают такой бизнес как менее рискованный. В этом случае инвесторы готовы размещать капитал с меньшей доходностью, а также более высокими ожиданиями по росту, прибыльности, и капиталоемкости – сам рынок предполагает, что более крупная компания с большей вероятностью будет сохранять и наращивать операционные и финансовые показатели.

Например, при показателе EBITDA в 500 млн рублей инвесторы готовы платить мультипликатор 6, что означает оценку компании в 3 млрд рублей, и четыре компании такого размера возможно приобрести за 12 млрд рублей, и их суммарная прибыль компаний до вычета процентов, налогов, износа и амортизации составит 2 млрд. Однако, за компанию с EBITDA в 2 млрд инвесторы готовы платить уже мультипликатор 8, что позволяет продать эту компанию с теми же операционными и финансовыми показателями уже за 16 млрд рублей.

Операционные улучшения

Операционные улучшения в ходе интеграции компаний реализуются как в выручке, так и в затратах. В выручке к ключевым источникам синергии относятся рост узнаваемости бренда, усиление переговорной позиции с покупателями, снижение конкуренции и перекрестные продажи. Стоит обратить внимание на пример Blockbuster Video – в конце 1980-х он начал объединять местные видеомагазины и уже к началу 2000-х достиг огромной доли рынка в отрасли видеопроката. Таким образом, компания стала именем нарицательным в США, что позволило ей самостоятельно выстраивать ценообразование.

Существует несколько способов синергии в затратах, например, оптимизация постоянных или условно-постоянных затрат – поддерживающие функции (HR, финансы), оптимизация загрузки производственных мощностей и усиление переговорной позиции с поставщиками.

Вызовы

Несмотря на понятную логику создания стоимости, ролл-ап стратегия относится к относительно рискованным подходам в прямых инвестициях. Согласно исследованию Harvard Business Review, с вероятностью больше 60% ролл-ап стратегий не приносит какую-либо ценность для инвесторов – объединение даже двух компаний несет риски связанные с интеграцией, а в случае трех и более фирм угрозы растут экспоненциально.

При слиянии нескольких организаций риск завышенной цены возрастает – вместо одной переменной инвестор решает уравнение с несколькими. Необходимость быстрого наращивания портфеля компаний создает давление, и инвесторы начинают завышать цены, чтобы ускорить сделку. Бывает и так, что продавцы, понимая готовность и возможность переплачивать, еще больше взвинчивают цены, а это уже может привести к банкротству. Обратимся к примеру Gillett Holdings, которая в попытке укрепить позиции на рынке телевизионных станций в 1980-х годах реализовывала ролл-ап стратегию. Локальные компании стали поднимать цены, и Gillett, который купил 12 компаний за год, был вынужден заявить о банкротстве в 1991 году.

Еще более сложная, чем определение справедливой стоимость каждого отдельного актива, задача – точная оценка потенциальных синергий. Согласно исследованию McKinsey, приблизительно в 42% случаев проведенный до слияния анализ не обеспечивает точной оценки плана реализации синергии. Наконец, стратегии ролл-ап часто не в полной степени оценивают риск совместимости команд покупаемых активов – каждая компания имеет свою собственную корпоративную культуру, и эффективность консолидации зачастую зависит от слияния коллективов, что предугадать практически невозможно.

В действительности, ролл-ап стратегия представляет собой не просто метод объединения компаний, а сложный инструмент, способный привнести значительные преимущества в развитие бизнеса. Несмотря на трудности в реализации, он открывает перед предпринимателями и инвесторами широкие горизонты для роста, поэтому применение ролл-ап стратегии будет все более востребовано на рынке в ближайшем будущем.