Спасайтесь!

Рынки столкнулись с кризисом здравоохранения, с которым центробанки не могут справиться.

К моменту публикации этого материала многое уже может потерять актуальность – вот как быстро все меняется, когда финансовые рынки, регуляторы и общество борются с пандемией.

Чикагский индекс VIX недавно закрылся на рекордном максимуме 82,7, превзойдя даже уровни времен мирового финансового кризиса; в индексе S&P 500 стали нормальными колебания на ±5% в день. На данном этапе настроения уже на пределе, и мы, скорее всего, приближаемся к пику паники, но он не обязательно совпадет с прохождением рынком самой глубокой точки. Учитывая ограниченность количественных данных по вспышке коронавируса, точные прогнозы затруднены.

Мы находимся в неизведанных водах в отношении как глобального кризиса здравоохранения, так и состояния финансовых рынков; отсюда и повышенная волатильность во всех классах активов. Чтобы можно было рассчитывать на «ралли облегчения», волатильность должна существенно и устойчиво снизиться.

Угроза рецессии пока еще давит на австралийский доллар, но так как он является показателем рисковых настроений, то и для него будут благоприятные моменты. Резервный банк Австралии (РБА) понизил свою ставку практически до нижнего предела, до 0,25%, и перешел к количественному смягчению, чтобы удержать доходность трехлетних гособлигаций на уровне 0,25% и поддержать ликвидность на рынке инструментов с фиксированным доходом.

Повышенная волатильность и отвращение к риску; экономика страны, и без того находившаяся в замедлении; потребители, перегруженные закредитованностью; переход к нетрадиционной монетарной политике – всё это тянет местную валюту вниз. Ничего хорошего не приносит и очевидная погоня рынков за USD. Доллар США остается «безопасной гаванью» посреди всеобщего разгрома в акциях и дефицита ликвидности, что только помогает двигаться к рецессии, так как сильный доллар усугубляет потери от коронавируса.

Вспышка коронавируса сотрясла финансовые рынки с их сильной закредитованностью, обнажив множество уязвимостей, которые мы уже замечали в четвертом квартале 2018 и сентябре 2019 г. На эти уязвимые места были наложены заплатки, позволившие подпитать то благодушие и поиск доходностей, которые успокаивали рынок и волатильность в это десятилетие интервенций центральных банков. Теперь, во время пандемии, эти места дали течь.

Более того, рекордные минимумы волатильности, которые заставили целое поколение гнаться за лишними процентами доходности и устроили манию пассивного и моментум-инвестирования, сменились бурей волатильности, дефицитом ликвидности и делевереджингом по всем финансовым рынкам. Никакая гавань не безопасна, когда столь многие гонятся за деньгами.

Фондовый рынок США на прошлой неделе показал движение на семь стандартных отклонений. При нормальном распределении вероятность такого события соответствует одному дню за 3 105 395 365 лет – это почти в пять раз дольше, чем на Земле существует сложная жизнь. Очевидно, мы неправильно оцениваем эти вероятности. Мало того, что десятилетие подавления волатильности и всеобщего благодушия давало неправильные оценки риска, но и те допущения, на которых мы строили аллокацию своих портфелей, неверны и сильно недооценивали риск.

Популярное представление, что спектр возможных аллокаций простирается только от сочетания акций и облигаций до одних акций, всегда было неверно. Последняя распродажа может заставить отказаться от долгосрочной аллокации портфелей вида «40% акций, 60% облигаций».

Рынки сейчас столкнулись с кризисом здравоохранения, с которым центробанки не могут справиться. Эстафетная палочка переходит к правительствам, которые начинают раздавать деньги напрямую предприятиям и домохозяйствам, так что формируется новый режим. Остается пока непонятным, хватит ли ударной волны от происходящего для смены традиционного образа мышления, но мы должны как минимум рассматривать более широкую долгосрочную диверсификацию, что позволит использовать вероятный переход в режим повышенной волатильности.

Пусть коронавирус является проблемой скорее на короткой дистанции, у него будут далеко идущие последствия. Он обнажил не только уязвимые места финансовых рынков, но и системные риски, заложенные в наши чрезмерно взаимосвязанные и глобализованные цепочки поставок. Торговая война между США и Китаем была предупреждением для глобального потока товаров и напоминанием, что в мировой геополитической архитектуре и международном разделении труда намечаются тектонические сдвиги.

Вспышка вируса показала также и уязвимости в глобальных цепочках поставки, в логистическом принципе «точно в срок» и в погоне за минимизацией затрат любой ценой. Кризис уверенности усиливается политической фрагментацией, популизмом и националистическими настроениями. А значит, деглобализация ускоряется – а с ней растут националистические и протекционистские настроения и локализация производств.

Если глобализация и 30-летняя тенденция к уменьшению регулирования задали низкую инфляцию, то теперь будет наоборот. Но только тогда, когда мировая экономика оправится от дефляционного падения спроса, вызванного коронавирусом и войной цен на нефть. Допущения, которые много десятилетий служили поддержкой ценам на активы, меняются. Диверсификация портфелей смещается в пользу активов, двигающихся против тренда, чтобы повысить доход с поправкой на риск. Пример – долгосрочная аллокация в материальные активы, которым пойдет на пользу предполагаемый в дальнейшем ускоренный экономический рост и инфляция: это, например, сырье и драгоценные металлы.

Кризис ликвидности может быстро перейти в кризис платежеспособности, так как одновременные удары по спросу и предложению давят на балансы малых и средних предприятий. В этом кризисе речь идет уже не о том, что компании слишком велики, чтобы позволить им рухнуть, а о том, что обанкротившихся компаний может оказаться слишком много. Попавшие под угрозу компании и домохозяйства отчаянно нуждаются в спасательном круге, чтобы сохранять зарплаты, выплачивать арендную плату и нести прочие расходы, которые не исчезают от прекращения экономической активности. Денежная поддержка необходима для обеспечения пособий работникам, теряющим места, длительной оплаты больничных и для предотвращения сокращений на тех предприятиях, которым вспышка COVID-19 грозит большими потерями.

Изменения происходят куда быстрее, чем во время финансового кризиса 2008 года. На каждую стимулирующую меру находится очередной запрет на поездки или закрытие на карантин очередного города. Экономисты просто не успевают снижать оценки ожидаемого роста. По мере распространения инфекции по всему миру ожидание усиления ограничительных мер будет еще больше давить на экономическую активность.

С таким количеством неизвестных прогнозы превращаются в туманные разговоры, в которые рынок постоянно вносит поправки. Ясно, однако, то, что необходимы чрезвычайные мероприятия. В условиях неработающей монетарной политики и роста безработицы стоит переосмыслить принцип TINA («нет варианта лучше»). Регуляторы должны принять на себя удар по спросу и раздавать деньги «с вертолета» и домохозяйствам, и нуждающимся компаниям.

В этом мы практически не сомневаемся, учитывая аналогии с военными действиями: нужно выиграть время в борьбе с вирусом, пока мы ждем появления вакцины или выработки иммунитета. Впрочем, и это не идеальное решение, так как удар по настроениям и, соответственно, по спросу так просто не отменить ни фискальными, ни монетарными мерами. Пока потребители находятся в страхе перед глобальной пандемией, уверенность будет трудно восстановить. Вот почему для поддержки уверенности одинаково важны и усилия по ограничению инфекции, и политика в области здравоохранения.

Хотя стимулирующие меры могут смягчить риск для экономики, для настоящего восстановления рынков главные условия – это снижение скорости передачи вируса COVID-19, повышение иммунитета населения и уверенное сдерживание вспышки. Пока, если сравнивать с предыдущими кризисами, активы нельзя назвать откровенно дешевыми. Однако надежда, как у людей, так и на финансовых рынках, умирает последней, так что придет время охоты на дешевизну. Но так как при спасении от кризиса никакие привычные правила не соблюдаются, то со временем может прийти новая инвестиционная парадигма. Чрезвычайно масштабное фискальное стимулирование, тенденция к деглобализации и восстановление экономической активности – всё это принесет как минимум повышенные инфляционные ожидания, а доходности долгосрочных облигаций могут со временем вырасти. Возможно, будет иметь смысл пересмотреть традиционную диверсификацию 60/40 и вернуться к стоимости, циклическим товарам и сырью.