Зарабатываем на рынке IPO

От теории – к практике.

Это заключительная часть статьи о том, как зарабатывать на рынке IPO. С предыдущими частями можно ознакомиться, перейдя по ссылке.

Часть 3: Как я заработал 375% на IPO за 2019 год

В начале 2019 года я кардинально поменял вектор своего профессионального развития. Проработав без малого 15 лет на различных, в основном, руководящих должностях в инвестиционной компании «Финам», я принял решение уйти в свободное плавание и развиваться в качестве независимого эксперта. У меня появилось достаточно свободного времени для изучения новых перспективных направлений инвестирования, одним из которых являлось участие в сделках IPO акций американских компаний.

Бегло просмотрев статистику предыдущих размещений, я был в восторге: всего несколько выпусков торговались в минусе относительно цены размещения. Остальные же демонстрировали колоссальные темпы роста стоимости.

Однако, погружаясь в изучение вопроса все глубже, я быстро понял, что не всё так просто и красиво.

Финансовый результат по портфелю, как оказалось, очень сильно зависит от аллокации заявки на участие в IPO. А каждая заявка на первичное размещение акций, в свою очередь, удовлетворяется брокером в разном объеме.

Аллокация – коэффициент удовлетворения ордера на приобретение акций в рамках IPO.

Например, если размер заявки на участие в размещении акций составляет $10 тыс, а брокер производит поставку только на $2 тыс, то аллокация такого размещения составляет 20%.

Как оказалось, наиболее успешные размещения с трехзначными цифрами доходности имели, чаще всего, невысокие коэффициенты аллокации – в среднем, не выше 25%. А провальные размещения с отрицательной доходностью до -50% имели гораздо более высокую аллокацию, вплоть до 100%.

По американскому законодательству частный инвестор, принявший участие в IPO, не имеет права продавать впервые размещенные на бирже акции на протяжении 3 месяцев с даты начала торгов. Это так называемы lock-up период, по истечению которого блокировка с акций снимается и их можно свободно продавать.

Естественно, моя гипотеза о том, что максимальную добавленную стоимость для инвестора несет сама сделка IPO, а не вторичный рынок обращения акций, предполагает, что по истечению lock-up периода разблокированные акции нужно сразу продавать, чтобы освободить капитал под новые размещения.

Недолго думая, я произвел историческое моделирование портфеля. Для него я бы принимал участие в каждой сделке IPO на американской бирже NASDAQ через брокера «Фридом Финанс» с 2018 г с учетом аллокации и каждый раз выходил бы по окончанию lock-up периода.

К моему величайшему огорчению, пресловутая бета, а по-другому добавленная стоимость, оказалась не такой высокой, как предполагалось. Портфель по уровню доходности был лучше пассивного инвестирования в индекс SP500, но не кратно. Риск же такого портфеля, выраженный волатильностью котировок акций, оказался в разы выше! Снова золотой грааль не вышел… Всю картину портили несколько провальных сделок с высокой аллокацией.

Чтобы стать успешным инвестором на ультра-рискованном рынке публичных размещений акций в США, необходимо полностью избавиться от участия в провальных размещениях.

Получается, лучше пожертвовать участием в нескольких размещениях, где есть сомнения в их успешности и не заработать, чем оказаться со 100%-ной аллокацией в акциях, которые на протяжении lock-up периода снизятся на 30-40% и более.

Блуждая какое-то время в чертогах разума и перепробовав несколько гипотез, я пришел к выводу: потенциально успешная сделка при участии в IPO должна отвечать достаточно большому количеству условий одновременно. Если хотя бы одно условие не подтверждается, лучше пройти мимо и в сделке не участвовать.

Посвятив значительное время изучению ретроспективных данных, я сформулировал ряд критериев успешности сделки IPO, одновременное соблюдение которых предоставляет инвестору довольно высокую вероятность получения положительной беты в течение lock-up периода. Условно я разделил их на 2 категория по принадлежности – со стороны спроса и со стороны предложения.

Ключевые критерии успешности сделки IPO со стороны спроса:

• Переподписка книги заявок в 2,5 и более раз.
• Преобладание в книге заявок умных денег со стороны хедж-фондов и иных институциональных инвесторов. Если большинство заявок на участие идут со стороны частных инвесторов, то в этом нет ничего хорошего. Нельзя быть точно уверенным, что они понимают смысл и верность своих действий.
• Положительная динамика подписки в рамках книги заявок. Тревожным сигналом может служить отрицательная динамика подписки в последние 3-4 дня перед проведением размещения акций. Возможно, что в таком случае крупному игроку или группе инвесторов становится известно о скрытых рисках размещения. В итоге он отказывается от участия в сделке по причинам, прямо или косвенно связанным с эмитентом.

Ключевые критерии успешности сделки IPO со стороны предложения:

• Продажа исключительно миноритарного пакета акций основным акционером либо выход из капитала полностью портфельного венчурного инвестора, выполнившего свои задачи. В любом случае, размещение должно быть не более, чем на 20% от капитала компании. Если мажоритарий продает большую часть своего пакета, от размещения лучше отказаться.
• Если эмитент представляет высокотехнологичный сектор экономики, то к моменту размещения акций на бирже компания уже должна быть в операционной прибыли хотя бы за последний по времени отчетный период или должна планомерно сокращать операционные убытки. При этом не всегда отчетность по МСФО на бумаге отражает объективную реальность. Например, компания может вложиться в строительство нового завода или осуществить иные крупные капиталовложения, которые в отчетности будут отображаться в виде убытка, но по своей природе им не являются.
• Абсолютно прозрачно определена позиция компании относительно направления использования капитала, полученного от продажи акций. Если капитал направляется на масштабирование бизнеса, то все в порядке. Если же мажоритарий выводит часть капитала из бизнеса, значит, стоит остерегаться размещения.
• Один из основных факторов для меня, который я описываю как «Преемственность» (можно назвать также и «Последовательность»): выход на IPO для успешной компании не должен быть началом или окончанием привлечения инвестиций. Продажа акций на бирже – всего лишь очередной раунд привлечения капитала, никак не первый и не последний. Большим плюсом для компании-новичка на фондовом рынке является наличие крупных профессиональных венчурных инвесторов среди акционеров. Например, дочерних фондов крупнейших инвестиционных банков, таких как JP Morgan, Goldman Such’s, Maryll Linch, Sequoya, Fidelity и др. Акулы с Уолл-Стрит редко ошибаются с выбором стартапов для размещения капитала своих фондов и крайне заинтересованы изобразить настоящую историю успеха, чтобы выходить уже из зрелого и достаточно дорогого бизнеса.

Критерии оценки успешности для потенциального инвестирования в сделки IPO я смог выработать к марту 2019 г. В тот момент как раз была длительная пауза с новыми размещениями, вызванная шатдауном в США. С января по март 2019 г. не работали большинство правительственных учреждений, и, соответственно, активность на рынке размещения акций была нулевая.

Но в марте 2019 г. шатдаун завершился, и целый ряд размещений, ждавших своего часа, был оперативно проведен.

Табл. 1. Список всех сделок IPO, доступных через Freedom Finance за последний год.

Источник: Freedom finance Holding

Рис. 1. Динамика портфеля IPO при участии во всех размещениях Freedom Finance

Источник: Расчеты специалистов New Riga Finance Club

Мою модель принятия решений об участии в сделках IPO нельзя назвать полностью формализованной, математически строгой и выверенной. Я не смог идеально четко сформулировать критерии и построить идеальную модель принятия решений. Тем не менее, опираясь на указанные критерии, мне удалось значительно улучшить эффективность инвестирования в IPO, что наглядно подтверждается статистикой за 2019 г.

Пользуясь своего рода дорожной картой для принятия инвестиционных решений в секторе IPO, я прошел стороной основные убыточные размещения. Но также я пропустил и часть прибыльных, хотя изначально участие в этих сделках представлялось мне очень сомнительным.

Табл. 2. Список размещений через Freedom Finance, от участия в которых я отказался

 Кто-то может задаться вопросом, почему я пишу только про размещения через компанию «Фридом Финанс». Вопрос понятен, тем более что на волне бума в секторе IPO участие в размещении акций на бирже предлагают многие брокерские компании, в том числе «Альфа», «Атон», «Финам», «БКС» и другие.

Ответ снова кроется в качестве размещений. К сожалению, только «Фридом Финанс» предоставляет доступ к самым интересным с инвестиционной точки зрения IPO и предлагает лучшую аллокацию среди всех российских брокеров. Я говорю «к сожалению» потому, что отсутствие конкуренции создает компании монопольные преимущества. Отсюда очень высокие комиссии, отсутствие прозрачности в определении коэффициента аллокации, который в последнее время разный по разным клиентам.

Здесь абсолютно отсутствует четкое понимание места хранения акций. Уверен, что немногие клиенты «Фридом Финанс» понимают, что при участии в сделке IPO они получают не сами акции разместившейся на бирже компании, а производные инструменты. Это так называемые «форварды», эмитентом которых выступает сам Freedom Finance Holding. Таким образом, в портфеле инвестора после IPO появляются форвардные контракты на акции разместившейся компании. Отсюда и дополнительные риски, связанные с надежностью брокера.

Брокер выступает продавцом форвардного контракта и обязан полностью реплицировать контракт в соответствии с изменением рыночного курса акций. Иными словами, помимо риска инвестирования в IPO через Фридом Финанс дополнительно инвестор получает еще риск инфраструктуры брокера. Очень важно понимать это для принятия сознательного решения об осуществлении инвестиций в сегмент IPO. Конечно, дополнительный риск – это всегда плохо, но альтернатив по инфраструктуре, к сожалению, я до сих пор не нашел.

Я пробовал обратиться в Interactive Brokers, Ameritrade и к нескольким европейским брокерам поменьше, но все безрезультатно! Иностранные брокеры не предоставляют доступ к IPO клиентам с российским паспортами, без каких-либо вариантов.

Давайте, наконец, посмотри результаты использования данного подхода в сравнении с участием во всех размещениях через Freedom Finance.

Рис. 1. Динамика моего портфеля IPO в сравнении с участием во всех сделках IPO Freedom Finance

Конечно же, в марте 2019 г. я не стал размещать сразу $100 000 в новое для себя направление на фондовом рынке. И поэтому к текущему моменту объем моего портфеля значительно меньше $500 000. Однако же в процентном выражении цифры сопоставимые. Их необходимо скорректировать на размер комиссионных брокера и налоги, но, тем не менее, уровень доходности оказался впечатляющим.

Читатель с математическим складом ума обязательно поинтересуется, как были произведены расчеты. Модель предполагает следующие допущения:

• Участие в каждой новой сделке IPO всем доступным капиталом.
• Закрытие сделки в момент окончания lock-up периода.
• Финансовый результат от сделки учитываем по ее закрытию, как при расчете НДФЛ.

За последний год мой подход к выборочному участию в сделках IPO оказался примерно в 2 раза эффективнее по сравнению с участием во всех доступных сделках. Конечно, период для исторического моделирования довольно короткий: количество сделок недостаточно для вывода о статистической значимости результатов, рынок был крайне благоприятный и рос весь год. Но доходность около 400% за год при мизерном уровне временного снижения оценки капитала – это очень сильный показатель в любом случае! Именно поэтому я посчитал, что данный материал будет интересен читателю.

Давайте попробуем обратиться к практической составляющей: как применить в реальной жизни критерии инвестиционной привлекательности IPO для принятия решения об участии в сделке?

Частному клиенту сделать это будет достаточно сложно. К сожалению, даже на очень полезном для частного инвестора ресурсе finance.yahoo.com информации для непубличных компаний, которые только готовятся к дебюту на бирже, очень мало. «Фридом Финанс» оформляет достаточно качественные аналитические материалы по предстоящим размещения, за это надо отдать должное брокеру. Но информация довольно обрывистая и сжатая.

Мне на своей практике пришлось подключать тяжелую артиллерию: во-первых, терминал Bloomberg, стоимость лицензии на использование которого составляет около $3 000 в месяц. Во-вторых, мне удалось найти несколько аналитических компаний на территории США, которые, как раз специализируются на предоставлении качественной платной аналитики по готовящимся сделкам IPO. В ряде случаев стоимость подписки на их аналитику составляет до $5 000 в мес. Согласитесь, что это достаточно дорогостоящий доступ. Помимо прочего, мне приходится подключать команду аналитиков своей компании и самостоятельно разбираться в выкладках в течение нескольких дней. Но результат оправдан, по крайней мере, сейчас. Посмотрим, что будет дальше. Я обещаю информировать о своем эксперименте и далее вне зависимости от степени его успешности.

P.S. Еще раз хочу обратить внимание читателя, что инвестиции в сегмент акций компаний в рамках сделок IPO являются инвестициями колоссального уровня риска! Я не рекомендую даже самым отчаянным инвесторам направлять в данный сегмент финансового рынка более 25% от объема своего инвестиционного портфеля. А если решение об инвестировании в сделки IPO принято, то желаю четко осознавать свои действия и выбирать правильных партнеров, способных уберечь от очевидных и фатальных ошибок!