Интерес к «акциям стоимости» не спадает

Итоги недели на мировых рынках.

Рынок акций

В условиях отката доходностей казначейских облигаций основные индексы американского фондового рынка закрыли прошлую неделю в заметном плюсе. В пятницу S&P 500 в очередной раз обновил исторический максимум в 3953 пункта. Индекс Nasdaq  по результатам последнего месяца по-прежнему находится в красной зоне, однако за прошлую неделю индекс отыграл значительную часть потерь, прибавив более 3%. Готовящееся повышение налогового бремени может оказать существенное влияние на дальнейшую динамику капитализации техсектора.

Не спадает интерес к «акциям стоимости». В пятницу уверенно обновил исторический рекорд индекс Dow Jones, в S&P 500 наилучший перформанс показали преимущественно циклические сектора: материалы (+6,7%), товары длительного потребления (+6,4%), недвижимость (+5,7%), промышленность (+4,6%). Нефтяной сектор (+1,1%) был в отстающих, что, скорее всего, в большей степени связано с фиксацией прибыли после бурного роста с начала года.

На фоне прогресса вакцинации позитив не обошел стороной и основные европейские индексы. Однако уже в пятницу растущие доходности гособлигаций США и госдолгов европейских стран привели к смене настроений. Идея ускорения инфляции и замаячивший пока очень далеко на горизонте риск повышения ставки ФРС снова задает тон в широком круге активов.

В четверг Байден подписал долгожданный законопроект о пакете стимулирования американской экономики на 1,9 трлн долл. Пакет был утвержден без каких-либо изменений по сравнению с одобренной сенатом версией. Первые чеки население получило уже в прошедшие выходные.

Новостью стало последовавшее за подписанием пакета помощи заявление о планах проведения беспрецедентной налоговой реформы, направленной на повышение налогов. Хотя детали инициативы пока ограниченны, некоторая информация все-таки просочилась в прессу. Сообщается о планах повышения ставки налога на прибыль корпораций с 21 до 28%, а также роста налогов для граждан с годовым доходом свыше 400 тыс. долл. Помимо снижения дефицита федерального бюджета (находящегося по итогам 2020 года на уровне 18% от ВВП – наибольшее со Второй мировой войны значение) меры направлены на снижение неравенства доходов в экономике.

Видимо, в планы администрации входит перекладывание части бремени по финансированию пакетов помощи на американские корпорации. Это, безусловно, является негативным фактором, который будет давить на цены финансовых активов, особенно «акций роста». Повышение налогов будет снижать и без того невысокую дивидендную доходность акций американских компаний, а также может стать значимым фактором охлаждения интереса к техсектору, капитализация которого в большей степени зависит от ожиданий доходов на горизонте свыше 3–5 лет.

В выходные финансовый регулятор Китая посоветовал банкам страны ужесточить риск-политику, фактически порекомендовав сократить кредитные порфтели в 2021 году. Эта мера оказала дополнительное давление на основные китайские фондовые индексы, по результатам сегодняшнего дня потерявшие более 1%. Рекомендации банкам дополнили меры против компаний техсектора, 12 из которых получили от регулятора штрафы за нарушение антимонопольного законодательства. Хотя суммы штрафов были незначительными, акции компаний отреагировали заметным падением, что отражает ожидания рынка дальнейшего повышенного внимания властей к деятельности китайских техгигантов.

При этом макростатистика Поднебесной скорее вызывает оптимизм. Розничные продажи в феврале выросли на 34% год к году, превысив ожидания аналитиков более чем на 2%. Промышленное производство прибавило 35%. Безработца остается на приемлемом уровне (5,5% против 5,2% месяцем ранее). Цифры впнечатляющие, посткризисное восстановление идет ускоренными темпами. В этих условиях неудивительно, что власти Китая пытаются не допустить разогрева отдельных классов активов, принимая точечные усилия по «стравливанию давления» в них.

Рынок облигаций

На прошлой неделе цены рублевых облигаций вновь снизились. Причины все те же: рост доходностей в американских гособлигациях, ожидания инвесторами более раннего начала повышения ключевой ставки Банком России на фоне ускорения темпов инфляции, давление на кривую ОФЗ со стороны Минфина через предложение премий на аукционах.

Минфин разместил на аукционе ОФЗ 26233 (24-й год) на 33 млрд руб. при спросе 43 млрд руб. и ОФЗ 26236 (28-й год) на 10 млрд руб. при спросе 43 млрд руб. Объемы скорее скромные, и даже для этого пришлось дать заметную премию по доходности ко вторичному рынку.

Доля вложений нерезидентов на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ на конец февраля 2021 года составила 22%. За месяц доля и объем вложений снизились на 0,8 п.п. и 74 млрд руб. соответственно. Нерезиденты опасаются санкций, а также, возможно, сильного ускорения инфляции, вынуждающего ЦБ РФ резко повысить ключевую ставку.

Мы полагаем, что ЦБ РФ оставит ключевую ставку без изменений в ходе заседания на этой неделе, но риторика может ужесточиться. В пользу повышения ставки, конечно, сейчас говорят данные по инфляции, которая находится в районе 5,7%. Но ЦБ РФ ожидает, что в ближайшее время она начнет замедляться. Зампред ЦБ РФ Алексей Заботкин на прошлой неделе заявил, что в среднем в течение 2021 года денежно-кредитная политика будет мягкой, что будет способствовать восстановительному росту экономики и возвращению инфляции к цели. «В среднем» — это важная часть этой фразы, добавил он.

Исходя из этих высказываний вытекает, что ставка может достичь 5% уже в этом году, и, возможно, тенденция к повышению ключевой ставки сохранится и в следующем. Но даже если исходить из такого сценария и предполагать, что ставка будет 5,5% (середина диапазона нейтральности, по мнению ЦБ РФ), то текущие уровни доходности в длинном конце кривой ОФЗ (более 7%) выглядят довольно привлекательно. То есть нормализация денежно-кредитной политики уже в ценах.

Минфин РФ может сократить программу заимствований в текущем году на 600–700 млрд руб. (по другим данным – 875 млрд руб.), сообщил замминистра финансов Владимир Колычев. Программа внутренних заимствований на 2021 год предполагает привлечение 3,7 трлн руб. Об этом же говорил на прошлой неделе и А. Силуанов. Он добавил, что сокращение заимствований в 2021 году обеспечит сохранение уровня госдолга РФ в ближайшие три года в пределах 20% ВВП. Кроме того, по словам министра, Минфин РФ может частично профинансировать расходы бюджета в 2021 году за счет остатков прошлого года, одновременно сократив заимствования.

Допдоходы бюджета РФ в 2021 году при сохранении текущей цены нефти и курса рубля превысят 2 трлн руб., по итогам года они будут перечислены в ФНБ. Ранее Новак говорил, что ожидает дополнительных поступлений в бюджет России в этом году в размере 2,5 трлн руб. при цене на нефть 60 долл. за баррель.

Положительное сальдо торгового баланса РФ в январе-феврале составило 17,6 млрд долл. против 23,6 млрд долл. годом ранее, а профицит текущего счета платежного баланса составил 13,1 млрд долл. против 17,7 млрд долл. годом ранее. С учетом разницы в ценах нефти и снижения торговых потоков из-за пандемии снижение данных показателей находится в рамках ожиданий.

Инфляционный сценарий в мире становится все более реальным, а улучшение ситуации в экономике США все активнее воспринимается как источник риска повышения ставок. Особенно сильным оказывается влияние на доходности в длинном конце кривой, и в результате возможность демпфирования ее за счет сужения кредитных и суверенных спредов на текущий момент исчерпана. На этом фоне имеет смысл тактически сократить процентный риск в долларовых облигациях.

Рынок сырьевых товаров

Судя по динамике цен на нефть в последнюю неделю, уровень 70 долл. за баррель Brent носит какое-то психологическое значение. Уже несколько раз за прошлую неделю цена подходила к этому уровню, но каждый раз откатывалась ниже, причем то же самое происходило и сегодня утром. Такая картина ценовых движений может наблюдаться в том случае, если у большого числа игроков на этом уровне стоят ордера на закрытие длинных позиций или занятие которотких. Если это так, то при прохождении ценой нефти отметки 70 долл. вверх может возникнуть спекулятивный рост существенно выше.

Впрочем, как мы уже не раз отмечали, сильный рост цен на нефть противоречит стратегическим целям ОПЕК+, так как страны соглашения рискуют потерять долю рынка и тем самым – возможность и готовность влиять на цену в будущем. Поэтому не исключено, что в скором времени квоты на добычу нефти в рамках соглашения будут увеличены, что соответствующим образом скажется на ценах. Золото продолжает следовать понижательному тренду, на прошлой неделе была протестирована отметка 1700 долл. за унцию. Это в нынешних условиях выглядит как логическое следствие продолжения роста доходностей казначейских облигаций США, а также сохранения слабого спроса на защитные активы.

Курс рубля снова приблизился к отметке USD/RUB 73, что можно сейчас условно называть нижней границей сложившегося с конца прошлого года диапазона. Этому явно способствует как отсутствие свежих околосанкционных новостей, так и сохранение высоких цен на нефть. Последнее обстоятельство (цены на нефть) если и работает, то не напрямую (при работающем бюджетном правиле колебания цен на нефть не должны сказываться на рубле), а опосредованно – через рост привлекательности российских нефтегазовых компаний.

Мы ожидаем, что в этом году курс рубля к доллару США сможет выйти из сложившегося коридора, причем вниз. Дело в том, что, несмотря на ускорение инфляции и растущие риски повышения ключевой ставки ЦБ РФ, рубль остается одной из самых привлекательных валют среди развивающхся рынков по сочетанию риска и доходности.

Рост доходностей казначейских облигаций является ключевой причиной ослабления евро в последнее время. Если оценки будущих действий ФРС смещаются в пользу повышения ставки, то в случае ЕЦБ ожидания твердо указывают на то, что европейский регулятор не будет проводить ужесточения политики в обозримом будущем.

В результате разница в доходности 10-летних казначейских облигаций США и 10-летних госбумаг Германии вернулась практически на доковидные уровни. В результате, например, занимать короткие позиции в евро в рамках сделок carry trade снова стало намного выгоднее, чем в долларах.