Как в последний раз

Уходящее десятилетие отмечено небывалым бычьим рынком.

Второе десятилетие XXI века для фондовых рынков войдёт в историю, как время «самого» бычьего рынка – по крайней мере с 1950-х годов прошлого столетия. Акции из индекса S&P 500 выросли за это время почти на 250%, что примерно в 1,2 раза превышает исторический средний показатель. Вот и в уходящем году рынки росли как в последний раз. Как будто завтра уже не будет.

Аналитики, наперегонки друг с другом, расписывают, чем запомнился уходящий год и десятилетие. Многие приходят к выводу, что такой бычий рынок никто предсказать не мог. Впрочем, как и всегда – было бы странно, если бы инвесторы научились правильно предсказывать что-либо, на этом рынок, собственно, и закончился бы. Поэтому мы не про прогнозы – про то, что состоялось.

Итак, помимо того, что акции принесли доходность в 249%, 2010-е годы стали первым десятилетием без медвежьего рынка. Медвежьим рынком принято считать коррекцию не менее чем на 20%. За это десятилетие было шесть «малых» медвежьих рынков – по 10% коррекции каждый. Удивил аналитиков и коэффициент Шарпа. Небольшие или даже отрицательные его значения показывают, что риск владения тем или иным активом слишком велик – проще, например, вложится в казначейские облигации. По индексу S&P-500 он составил 1,01, что значит, что риски при получении прибыли были весьма умеренными – зарабатывай, не хочу. На растущем-то рынке! Где, как известно, каждый второй Уоррен Баффет или Нуриэль Рубини.

На этом особенность десятилетия не заканчивается. Эксперты с удивлением констатируют, что экономическая неопределённость не была параллельной рыночной волатильности. Хотя обычно эти два параметра идут, что называется, нос к носу и это объяснимо. Ведь чем больше публикаций, где власти или инвесторы упоминают слово «неопределённость», тем сильнее волатильность на рынке – амплитуда колебаний. Та же самая, по сути, неопределённость. А вот и разошлись эти два показателя.

«Среднегодовая доходность хедж-фондов в 2010-е годы составила 4,3%, что на 9 п.п. меньше, чем показывал индекс S&P-500. Согласно данным Morningstar Inc., лишь 8% взаимных фондов смогли переиграть бенчмарк, то есть индекс S&P 500», - Bloomberg

Монетарные власти по всему миру вели себя с экономикой как медсестра у постели больного: чуть что, пациенту оказывалась необходимая помощь, ему давали болеутоляюще при первых же симптомах, а то и при первой же жалобе. В переводе на знакомый нам финансовый язык: стоило рынку начать падать, стоило настроениям инвесторов начать ухудшаться, как монетарные власти немедленно прибегали либо к понижению ставок, либо очередному количественному смягчению. И таких примеров в это десятилетие было масса. К слову, европейский ЦБ до сих пор не может выйти из затяжного пике уже отрицательных ставок и конца краю этому не видно.

Итак, денег на рынках было много или даже сверхмного. При этом руководители корпораций и инвесторы совсем не спешили их вкладывать, тем более в рискованные активы. В 2010-е годы экономика США показывала стабильно высокие темпы роста: от 1,6% до 2,9% в год. При этом волатильность, касающаяся темпов роста ВВП, была так же на низком уровне - начиная с 1930-х годов.

Десятилетие огромных доходов при низком риске едва не стало концом для индустрии хедж-фондов. Управляющие этих фондов обычно делают самые рискованные ставки в надежде переиграть рынок. Однако среднегодовая доходность хедж-фондов в 2010-е годы составила 4,3%, что на 9 процентных пунктов меньше, чем показывал индекс S&P 500.

Катастрофа постигла и управляющих взаимных фондов (ПИФов). Согласно данным Morningstar Inc., лишь 8% взаимных фондов смогли переиграть бенчмарк, то есть индекс S&P-500. Эксперты говорят, что ничего подобного не могут припомнить в истории американских бирж.

«Львиная доля роста индекса связана со всплеском корпоративных доходов, но не с готовностью инвесторов платить больше за акции. Рост корпоративных доходов стал самым высоким по сравнению с одиннадцатью декадами», - Bloomberg.

Теперь о самом интересном. С чем был связан рост рынка и есть ли основания считать, что быки не покинули биржу? Принято считать, что рост рынка обеспечили монетарные власти, понизив ключевую ставку до нуля, а также корпоративные buy back – мол, только благодаря этим факторам рынки росли всё десятилетие. Однако эта теория не выдерживает критики. Блогер Бен Карлсон недавно опубликовал цифры, составленные покойным основателем Vanguard Group Джеком Боглом по итогам каждого десятилетия начиная с начала прошлого века – с 1900 года.

Итак, вклад разных факторов в средний ежегодный рост индекса S&P-500 в 13,3% составил:

1) 2,3 процентных пункта принесли дивиденды;

2) 10,2 п.п. – рост прибыли эмитентов;

3) 0,8 п.п. -  изменение рыночной оценки, которая рассчитывается, как 12-месячное соотношение цены к прибыли.

О чём говорят эти выкладки? О том, что львиную долю роста индекса можно объяснить всплеском доходов, но не готовностью инвесторов платить больше за акции. Рост корпоративных доходов стал самым высоким по сравнению с одиннадцатью декадами. Только в 1940-х и 1970-х годах прошлого века рост корпоративных прибылей поднимался до отметки в 9,9 процентных пунктов.

«Продолжится ли такой рост доходов в наступающем десятилетии? Надеяться на это не стоит, предупреждают эксперты. Что касается дивидендной доходности, то, вероятно, она останется на уровне в 2% - средний показатель за предыдущие десятилетия. Что касается соотношения P/E, то он будет равен примерно 24, что на 50% больше, чем долгосрочное значение за предыдущие десятилетия», - Нир Кайссар (Nir Kaissar), Bloomberg.

Но монетарное стимулирование совсем не заставило инвесторов вкладывать в активы больше. Доказательство тому – отсутствие корреляции между процентными ставками и уровнем P/E (соотношение цены акции к её дивидендной доходности). Уровень же процентных ставок измеряется через 10-летние казначейские бумаги.

Что же касается «корпоративного» вклада в бум последнего десятилетия, то 183 компании из 370, входящих в индекс S&P 500, увеличили прибыль на 10,2%, чем в среднем по всем компаниям. То же самое касается вклада buy back в рост акций, несмотря на то, что обратный выкуп повышает прибыль на одну акцию – просто потому, что акций в свободном обращении становится меньше.

Продолжится ли такой рост доходов в наступающем десятилетии? Надеяться на это не стоит, предупреждают эксперты. Что касается дивидендной доходности, то, вероятно, она останется на уровне в 2% - средний показатель за предыдущие десятилетия. Что касается соотношения P/E, то он будет равен примерно 24, что на 50% больше, чем долгосрочное значение за предыдущие десятилетия.

Итак? Доходность акций в следующем десятилетии будет ниже. А вот насколько ниже покажет только история.

(При подготовке использовались материалы издания Bloomberg)