Ключевая ставка ЦБ РФ в преддверии заседания совета директоров 23.10.2020 г.: ожидание продления паузы.

Мы ожидаем, что на ближайшем заседании 23 октября ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне 4,25%.

На наш взгляд, основным препятствием для снижения ставки сейчас являются повысившееся инфляционное давление, а также геополитические и санкционные риски в преддверии президентских выборов в США (3 ноября). Если выборы пройдут без эксцессов (которые могут спровоцировать бегство инвесторов в защитные активы и отток капиталов с ЕМ), риски новых серьезных санкций не реализуются и сохранится относительно спокойная ситуация на мировых рынках, мы считаем возможным снижение ключевой ставки до 4% на следующем, декабрьском заседании. Но сейчас многое будет определяться развитием эпидемиологической ситуации в России и в мире и степенью жесткости ограничительных мер. В случае, если они окажут существенное давление на спрос, это будет сильным аргументом за снижение ставки. Однако из-за временных лагов влияния мер ДКП на экономику (ЦБ оценивает этот лаг в 3-6 кварталов) быстрого эффекта снижение ставки сейчас все равно не даст, поэтому более востребованы будут новые бюджетные и регулятивные меры. На наш взгляд, сейчас более важным для ЦБ должно быть уже не столько дальнейшее снижение ключевой ставки (здесь осталось не так много возможностей для маневра), сколько недопущение ужесточения денежно-кредитных условий (в частности, значительного сдвига вверх кривой доходности госдолга, которая оказывает влияние на стоимость кредитования для экономики). Последние действия ЦБ (резкое увеличение объемов месячного репо) показывают, что регулятор предпринимает действия в этом направлении. Траектория ключевой ставки в 2021 г. будет определяться вариантами развития экономической ситуации; мы ожидаем в базовом сценарии, что ЦБ начнет ее осторожно повышать во 2П21 г. и постепенно вернется к нейтральной ДКП (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в 2022-2023 гг.

На сентябрьском заседании ЦБ РФ был сделан вывод, что в среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными, однако на краткосрочном горизонте проинфляционные риски возросли. Ключевая ставка осталась на исторически низком уровне 4,25%, в комментарии сохранен сигнал о намерении оценивать целесообразность ее дальнейшего снижения на ближайших заседаниях в зависимости от изменения влияющих факторов.

Ближайшее заседание пройдет в эту пятницу, 23 октября, и оно будет «опорным», т.е. по его итогам ЦБ представит обновленные макропрогнозы.

На наш взгляд, сейчас экономическая ситуация выглядит менее однозначно, чем в сентябре. Хотя большинство факторов по-прежнему складывается за паузу на октябрьском заседании, появились и факторы за снижение ставки.

Мы ожидаем, что на ближайшем заседании 23 октября ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне, при этом важное значение будет иметь оценка текущего баланса рисков, новые макропрогнозы, наличие сигнала о возможности снижения ставки на ближайших заседаниях.

Аргументы за сохранение ставки на текущем уровне:

1. Текущие значения годовой инфляции увеличиваются и приближаются к таргету ЦБ 4%. Так, в сентябре инфляция в годовом выражении повысилась до 3,67% против 3,58% в августе; за первые 2 недели октября недельный рост цен ускорился до 0,1% и в годовом выражении инфляция повысилась до 3,8% (максимальное значение с октября 2019 г.). К концу года мы ожидаем инфляцию на уровне 3,9-4%, что близко к середине прогноза ЦБ (3,7-4,2%).
2. Руководство ЦБ не раз заявляло, что не считает правильным уходить в зону отрицательных реальных ставок, а значит, фактического пространства для снижения ключевой ставки без замедления инфляции осталось уже совсем немного.
3. Ослабление рубля в августе-сентябре является источником инфляционного давления. В частности, в сентябре по инфляции наблюдалась разнонаправленная тенденция – дешевели продовольственные товары (в т.ч. в силу сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию) и услуги, однако ускорился рост цен на непродовольственные товары, особенно зависимые от валютного курса. По мнению ЦБ «О чем говорят тренды», с учетом отложенного переноса курсовой динамики в потребительские цены, повышательное давление на цены может сохраняться в течение 1-2 кварталов при стабилизации курса рубля вблизи текущих уровней. ЦБ оценивает вклад произошедшего ослабления курса рубля в сентябрьскую инфляцию на уровне 0,1 п.п. и ожидает его увеличения до 0,15 п.п. в октябре-ноябре при условии сохранения стабильного курса.
4. Ценовое давление со стороны закупочных цен. Индексы закупочных цен (компонента индексов PMI) второй месяц подряд остаются на повышенном уровне. Предприятия указывают на повышение цен поставщиками (вследствие накопленного с начала пандемии эффекта от перебоев с поставками, временного дефицита предложения, затрат на противоэпидемиологические мероприятия) и ослабление рубля как основные факторы роста издержек. Эти издержки начали переноситься компаниями в отпускные цены не сразу, а постепенно, по мере снятия ограничений первой волны пандемии и восстановления спроса. В сентябре рост отпускных цен (компонента PMI) стал максимальным за несколько месяцев. ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды» полагает, что при условии постепенного восстановления спроса масштаб дезинфляционного давления может оказаться меньше, чем ожидалось раньше.
5. Хотя курсовая динамика рубля сейчас выглядит лучше, чем в конце сентября, риски второй волны пандемии в мире, сохраняющиеся геополитические и санкционные риски продолжают оказывать давление на курс рубля, что влияет как на инфляцию, так и на инфляционные ожидания. Хотя европейские санкции по делу Навального оказались персональными и не должны причинить серьезного ущерба экономике в целом, основные риски связаны с возможным ужесточением санкций со стороны США. В случае победы Байдена на президентских выборах 3 ноября вероятность такого сценария усиливается.

Аргументы за снижение ставки:

1. Замедление восстановления российской экономики. В августе вследствие исчерпания эффекта отложенного спроса завершилось восстановление оборота розничной торговли, спад в годовом выражении усилился до 2,7%. Индексы PMI за сентябрь показали уход деловой активности в производственном секторе в зону спада (ниже 50) и замедление ее роста в секторе услуг. Данные по промпроизводству за сентябрь показали, что восстановление остановилось (в годовом выражении спад углубился до 5% против 4,2% в августе).
2. Хотя инфляция в сентябре ускорилась в годовом выражении с 3,58% в августе до 3,67%, однако это связано с эффектом низкой базы осени прошлого года. При этом ЦБ отмечает, что сезонно сглаженный рост цен в годовом выражении резко замедлился до 3,01% SAAR с 4,67% SAAR в августе. Более медленное восстановление экономической активности может ослабить перенос обменного курса и производственных издержек в отпускные цены.
3. Стабилизация и некоторое укрепление курса рубля в октябре вследствие улучшения внешнего фона и увеличения продаж валюты на внутреннем рынке со стороны Минфина и ЦБ (с начала октября ЦБ продает на рынке валюту в эквиваленте 2,9 млрд. руб. в день в рамках взаимозачета продажи остатка валюты по сделке продажи акций Сбербанка и отложенных покупок валюты).
4. Новые риски связаны со второй волной коронавируса в России и в мире и частичным возобновлением ограничительных мер (в ряде европейских стран уже вводятся локальные карантины и комендантский час, в Москве – обязательный перевод не менее 30% сотрудников на удаленку, дистанционное обучение старших школьников, домашний режим для граждан 65+ и с хроническими заболеваниями), а также самоограничительным поведением людей. Так, опережающие индикаторы Сбериндекс показывают резкое снижение деловой активности за неделю 5-11 октября (-4,8% YoY против -1,8% YoY в последние 4 недели), впервые с начала июня ушли в минус расходы на непродовольственные товары (в том числе траты на одежду и обувь), усилился спад расходов на услуги (-17,8% YoY против -14,2% YoY), потребители сократили траты в ресторанах на 25,9% в годовом выражении против 21,7% неделей ранее. Пока практически нигде не вводят таких ограничений мобильности, как весной, и не останавливают производственные предприятия, поэтому повторение шоков предложения маловероятно. Ограничения и самоограничения могут замедлить восстановление спроса на нефть и оказать понижательное давление на ее стоимость, но наиболее уязвима к ним будет сфера услуг. Это означает, что восстановление экономической активности может оказаться под угрозой и потребовать новых мер поддержки как со стороны бюджета, так и со стороны смягчения монетарной политики.

На наш взгляд, основным препятствием для снижения ставки сейчас являются повысившееся инфляционное давление, а также геополитические и санкционные риски в преддверии президентских выборов в США (3 ноября). Если выборы пройдут без эксцессов (которые могут спровоцировать бегство инвесторов в защитные активы и отток капиталов с ЕМ), риски новых серьезных санкций не реализуются и сохранится относительно спокойная ситуация на мировых рынках, мы считаем возможным снижение ключевой ставки до 4% на следующем, декабрьском заседании. Но сейчас многое будет определяться развитием эпидемиологической ситуации и степенью жесткости ограничительных мер. В случае, если они окажут существенное давление на спрос, это будет сильным аргументом за снижение ставки. Однако из-за временных лагов влияния мер ДКП на экономику (ЦБ оценивает этот лаг в 3-6 кварталов) быстрого эффекта новое снижение ставки сейчас все равно не даст, поэтому более востребованы будут бюджетные и регулятивные меры (продление кредитных каникул, налоговых каникул, отсрочек по аренде, беспроцентных кредитов на выплату зарплаты).

В контексте внешних рынков можно отметить, что большинство центробанков ЕМ сохраняет мягкую ДКП, при этом чистое превышение числа центробанков ЕМ, снижавших ставки над числом повышавших ставки, сокращается. Так, в мае-июне чистое число центробанков, снижающих ставки, составляло 16, в июле 8, в августе –7, а в сентябре – лишь 4 (минимальное значение с июня 2019 г.). В сентябре сохранили ключевые ставки без изменений центробанки Индонезии (4,0%), Филиппин (2,25%), ЮАР (3,5%), Таиланда (0,5%), Чили (0,5%), Индии (4,0%) и Бразилии (2,0%). Банк Мексики снизил ставку на 25 б.п., до 4,25%. 24 сентября ЦБ Турции неожиданно повысил ставку сразу на 200 б.п. – с 8,25% до 10,25%, аргументировав это превышением инфляции над ожиданиями, однако, в действительности, это больше похоже на попытку сдерживания валютного кризиса. Центробанки Турции, Индии, Бразилии уже находятся в зоне отрицательных реальных ставок по отношению к текущей годовой инфляции. Таким образом, для ЕМ цикл снижения ключевых ставок также близок к завершению.

Реальные ставки центробанков ЕМ

Реальная ключевая ставка

Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться и восприниматься как руководство к действию – ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Настоящий обзор не является рекомендацией в отношении инвестиций и не принимает во внимание какие-либо специальные, особые или индивидуальные инвестиционные цели, финансовые обстоятельства и требования какого-либо конкретного лица, которое может быть получателем настоящего обзора. Представленная информация подготовлена на основе источников информационной системы Bloomberg, РТС и ЦБ РФ, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни АО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни АО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала частично или полностью без письменного разрешения АО «ФИНАМ» категорически запрещено.