Еврооблигации: «жертвы» укрепления рубля

Как евробонды российских эмитентов «проиграли» в 2016 году облигациям, номинированным в рублях, и почему в 2017 году можно ожидать повторения этой ситуации.

В подавляющем большинстве случаев укрепление национальной валюты по отношению к иностранным приводит к тому, что спрос на активы, номинированные в национальной валюте, возрастает, а на активы, номинированные в иностранных валютах, напротив, снижается. В значительной мере это обусловлено тем, что укрепление национальной валюты дает иностранным инвесторам возможность получить дополнительную прибыль за счет изменения валютного курса. К примеру, переход в самом конце 2015 года из долларов США в рубли по состоянию на 23 декабря 2016 года, принес инвесторам, совершившим такую операцию, порядка 16,5%, а совершение аналогичной операции с евро – порядка 20,2%.

В 2016 году тенденции, развивавшиеся на валютном рынке, закономерно определили «победителей» и «проигравших» на отечественном рынке облигаций: «победителями» стали облигации российских эмитентов, номинированные в российских рублях (помимо динамики национальной валюты свою роль здесь сыграло сохранение низких процентных ставок в глобальном масштабе и значительное улучшение ценовой конъюнктуры мирового рынка нефти), а «проигравшими» – еврооблигации, доходность по которым была полностью «съедена» укреплением рубля.

Как все начиналось…

В самом начале 2016 года ничего не предвещало рынку еврооблигаций российских эмитентов столь сокрушительного поражения. Напротив, подавляющее большинство профильных специалистов предрекало ему, если не светлое будущее, то, по крайней мере, довольно спокойное существование, приводя в качестве аргументов следующие:

- слабость российской экономики (по данным Федеральной службы государственной статистики, после роста российского валового внутреннего продукта в постоянных ценах в 2014 году на 0,7% в 2015 году экономика России «просела» сразу на 3,7%);

- неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке «черного золота» (в 2015 году на мировом рынке нефти продолжилось снижение цен, причем по итогам года ее цена снизилась на 35%);

- относительно высокая доходность еврооблигаций по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования в валютные активы (в частности, по сравнения с банковскими депозитами, номинированными в иностранной валюте, при более или менее сопоставимом уровне риска еврооблигации предлагали доходность на 2-4% годовых больше).

Интересно, что в течение первых двух месяцев года инвестиционная логика, базирующаяся на этих аргументах, «неплохо работала», в частности, об этом свидетельствует динамика официального курса доллара США и евро (см. таблицу 1).

Таблица 1. Динамика официального курса доллара США и евро к российскому рублю

Источник: Банк России

Как все развивалось?

Пожалуй, первую серьезную «подножку» рынку еврооблигаций, эмитированных российскими эмитентами, «подставил» мировой рынок нефти: если в январе-феврале 2016 года цены на нефть обновили многолетние минимумы, в моменте опустившись ниже 28 долл. за баррель, то по итогам марта они смогли закрепиться выше 40 долл.

В целом же с начала года по 23 декабря включительно мировые цены на нефть выросли на впечатляющие 46,5%, причем достигнутая договоренность между нефтедобывающими странами (как входящими в ОПЕК, так и независимыми производителями) о добровольном сокращении объемов добычи углеводородов позволяет предположить, что ценовая конъюнктуры глобального рынка «черного золота» изменилась всерьез и надолго.

Так, по мнению Тимура Нигматуллина, финансового аналитика инвестиционного холдинга «Финам»: «Если эти договоренности действительно будут выполнены, то уже к середине 2017 года нефтяной рынок избавится от дисбаланса спроса и предложения. Это может подтолкнуть стоимость барреля нефти Brent к отметке $60–65».

Рис. 1. Динамика цен нефти марки Brent в 2016 году (по 23 декабря включительно), долл/баррель.

Столь стремительный разворот цен на ключевом для России экспортном рынке не мог не сказаться на курсе национальной валюты, причем на протяжении всего текущего года рост цен на нефть способствовал укреплению российского рубля, которое, впрочем, происходило весьма неравномерно.

Еще одним фактором, в конечном счете, сыгравшим на стороне национальной валюты, причем весьма неожиданно для значительной части инвесторов, стал Brexit. Итоги референдума, на котором жители Великобритании высказались за выход из Европейского союза, привели к панике на финансовых рынках, которая, впрочем, достаточно быстро улеглась.

Весьма любопытно, что первоначальной реакцией валютного рынка стало ослабление российского рубля к иностранным валютам (во многом это произошло из-за того, что участники финансовых рынков элементарно не понимали: как именно будет происходить этот процесс), однако время показало, что больнее всего Brexit ударил по британскому фунту, значительно просевшему практически ко всем валютам и к настоящему моменту так и не отыгравшему эти потери, а также по евро, для которого по-прежнему остаются не ясными экономические последствия выхода Великобритании из Европейского союза (даже спустя полгода с момента референдума эксперты расходятся в оценках относительно влияния Brexit и на экономику Великобритании, и на экономику Европейского союза).

На глобальном валютном рынке Brexit спровоцировал, пусть и далеко не сразу, увеличение спроса на валюты развивающихся стран, в том числе и на российский рубль: по большому счету, он показал, что даже валюты, за которыми «стоят» сильные экономики, не могут рассматриваться инвесторами как абсолютно безопасные.

Кроме того, многие развивающиеся экономики не имеют тесных экономических связей с экономикой Великобритании и по этой причине Brexit опасен для них преимущественно косвенными последствиями. В частности, практически сразу же после подведения итогов референдума в Великобритании министр финансов Антон Силуанов говорил о том, что: «Голосование в Великобритании продемонстрировало, что надежды на безоблачное восстановление и рынков, и мировой экономики были чересчур оптимистичными. Два ключевых последствия: резкий рост волатильности рынков и неопределенность относительно будущего развития глобальной экономики», при этом он отметил, что «влияние этого события (на российскую экономику) будет ограничено».

Третьим фактором, повлиявшим на российский рынок еврооблигаций, стала настоящая «политическая истерия», развернувшаяся вокруг выборов президента США. Практически до дня выборов Дональд Трамп, в итоге ставший новым президентом США, воспринимался многими как «темная лошадка», чему в немалой степени способствовала выбранная им агрессивная предвыборная стратегия, запомнившаяся целым рядом провокационных высказываний.

Неопределенность вокруг президентских выборов достаточно быстро превратилась в неопределенность, пусть и спровоцированную «смутными ожиданиями», на валютном рынке. Дело в том, что предлагаемые Трампом стимулирующие меры, в частности, довольно радикальное «перекраивание» налоговой системы, с очень большой долей вероятности способны привести к дальнейшему росту государственной долговой нагрузки, при этом значительное ускорение экономического роста отнюдь не гарантировано. При этом его оппонент – Хиллари Клинтон – была, очевидно, настроена на «преемственность» проводимой политики, в том числе и монетарной.

Как показала практика, многие «красивые лозунги» Трампа вплоть до настоящего времени так и не переросли в конкретные действия (и, вполне возможно, что и не перерастут никогда), однако неопределенность относительно дальнейших действий нового президента по-прежнему сохраняется (особенно с учетом его «ближнего круга»).

Иными словами, доходность российских еврооблигаций, номинированных в иностранной валюте, «погубило» сочетание двух чрезвычайно серьезных факторов: восстановления мировых цен на нефть и роста системных рисков в развитых экономиках, причем как политических, так и экономических, которые подчеркнули уязвимость традиционных для международных инвесторов валют.

Что получилось в итоге?

Закономерным результатом укрепления российского рубля стало дальнейшее сжатие российского рынка еврооблигаций: по данным интернет-проекта RusBonds, по состоянию на 23 декабря было погашено 52 выпуска еврооблигаций, из них 1 выпуск субфедеральных еврооблигаций и 51 выпуска корпоративных еврооблигаций (еще по 1 выпуску был допущен дефолт), при этом размещено было 32 выпуска еврооблигаций, из них 1 выпуск государственных еврооблигаций и 31 выпуск – корпоративных еврооблигаций. Собственно, само сокращение рынка еврооблигаций не является каким-то принципиально новым трендом – это вполне естественный процесс в условиях постепенного погашения облигационных выпусков при отсутствии масштабного предложения эмитентами новых выпусков. Мало того, по мнению аналитика Sberbank CIB Алексея Булгакова, рынок еврооблигаций «продолжит сжиматься, поскольку 60% российских евробондов в обращении приходится на компании, находящиеся под санкциями».

«Сжатие рынка» сопровождалось одновременным уходом доходностей еврооблигаций в отрицательную зону, даже в условиях сохранения чрезвычайно мягкой монетарной политики центральными банками во всем мире.

Вполне типичным примером в этом отношении можно считать еврооблигации Внешэкономбанка (выпуск – Внешэкономбанк-2-2017-евро; дата погашения – 22 ноября 2017 года; номинальный объем выпуска – 600 млн. долл). В конце прошлого года их рыночная цена составляла 100,2% от номинальной стоимости, в то время как сейчас они торгуются в районе 103,0% (рост цены облигаций составил 2,8%), причем за рассматриваемый период был начислен купонный доход в размере 5,3% от их номинальной стоимости. Таким образом, общий доход по данному облигационному выпуску составил 8,1%, при этом снижение курса доллара по отношению к рублю составило 16,5%, т. е. в итоге вложения в эти бумаги принесли убыток в размере 8,4%.

Что «год грядущий» нам готовит?

С одной стороны, укрепление российского рубля во многом уже включает в себя позитивные ожидания инвесторов, и дальнейший рост российской валюты возможен либо в случае выхода российской экономики на «траекторию устойчивого роста», причем довольно заметного (как минимум, 1,5-2,0% в год), либо в случае отмены антироссийских санкций (по крайне мере, тех, которые ограничивают привлечение долгового финансирования российскими эмитентами). Вероятность обоих этих событий нельзя назвать высокой (они лишь возможны – и не более того), поэтому риски дальнейшего укрепления рубля можно считать довольно умеренными.

С другой стороны, в 2017 году заметно возрастает риск повышения процентных ставок, даже если Федеральная резервная система США будет действовать довольно осмотрительно. В этом случае значительно усилится риск снижения рыночных цен облигаций, особенно среднесрочных и долгосрочных, т. е. в действительности валютный риск в определенной мере сменяется ценовым.

В итоге еврооблигации в течение всего следующего года будут находиться «между двух огней»: укреплением национальной валюты и ростом процентных ставок, причем если хотя бы один из этих факторов «сыграет в полную силу», то их доходность, скорее всего, вновь заметно пострадает.