Великая стабилизация

На рынке господствует тема экономической стабилизации, но при этом сохраняются краткосрочные риски для экономического роста, и мы по-прежнему сомневаемся, что усиление ликвидности центробанков в 2020 году сможет его оживить.

В последние месяцы на рынке господствует тема экономической стабилизации: центральные банки приняли серьезные меры по стимулированию экономической активности. По нашим подсчетам, более 60% центробанков мира перешли к смягчению, а это наибольшая доля со времен глобального финансового кризиса. Многие инвесторы объясняют рост рынка операциями репо Федрезерва и переговорами между Китаем и США по торговому соглашению. На рынке слышно всё больше разговоров о возможности возврата к циклическим акциям и активам развивающимся стран. Однако мы считаем, что краткосрочные риски для экономического роста сохраняются, и для возврата к развивающимся странам нужно более явное ослабление USD. Мы по-прежнему сомневаемся, что усиление ликвидности центробанков сможет в 2020 году оживить экономический рост, а потому для стимулирования текущего делового цикла потребуется фискальный толчок.

Китай: выжидательная позиция

Для Азии одна из важнейших новостей за последние месяцы – это то, что кредитный импульс, наш опережающий индикатор для экономики Китая, впервые с четвертого квартала 2017 года должен выйти в плюс. Сейчас он находится на уровне –0,4% ВВП. Так как Китай ответствен примерно за третью часть динамики мирового экономического роста, расширение кредитования в 2020 году должно оказать заметный положительный эффект в глобальном масштабе. Но в отличие от предыдущих периодов спада (2008-2010 гг., 2012-2014 гг. и 2016 г.), этот эффект будет, скорее всего, значительно более ограниченным – по трем причинам:

•   Перенос кредитного импульса работает не так эффективно, как раньше, так как многие банки в стране перегружены проблемными долгами;
•  Эффективность кредитования за последние годы значительно возросла. До 2008 года стране для создания единицы ВВП требовалась одна единица кредита. После кризиса для этого нужно уже 2,5 единицы кредита. Это значит, что вливание в экономику большего объема кредитов больше не является таким чудесным решением, как ранее;
• Недостатки расширения кредитования (рост долговой нагрузки и стоимости обслуживания долгов в частном секторе) начинают перевешивать достоинства (снижение ставок и увеличение ликвидности).

К тому же власти еще не полностью отказались от финансового делевереджинга. Если использовать как показатель снижения долговой нагрузки переход займов к небанковским финансовым организациям, то можно увидеть сильный скачок их объема в 2018 году (в годовом исчислении), а с середины 2019-го возвращение делевереджинга (общий объем займов в небанковских финансовых организациях в октябре снизился на 8,4% г/г). Если не считать малозначимые поправки, вроде снижения в ноябре ставки по годичным займам программы среднесрочного кредитования (MLF), мы ожидаем, что Народный банк Китая будет в конце этого и начале следующего года занимать выжидательную позицию.

Остальной мир: пристально следим за Германией

Экономика Европы остается слабой. Мы считаем, что экономический рост Еврозоны за четвертый квартал (в квартальном исчислении) окажется близким к нулю. Больше всего нас беспокоит нарастающая разница между странами, устойчивыми к внешним неприятностям (Францией, Испанией и Португалией) и теми, кто испытывает и циклические, и структурные трудности (особенно Германией). В последние дни появились признаки того, что немецкая экономика достигла дна и скоро станет лучше. Страна избежала технической рецессии за третий квартал благодаря восстановлению спроса из Великобритании и Турции, а судя по последним данным о потребительской уверенности, готовность к тратам всё еще высока.

Однако мы полагаем, что худшее для Германии еще впереди. С циклической точки зрения на страну всё еще давит замедление в Китае – самом важном ее торговом партнере, с общим оборотом торговли около 200 млрд евро. По последним данным, экспорт из Германии в Китай продолжает сокращаться (–8,2% г/г в октябре), и похоже, что в следующем месяце ситуация станет еще хуже, что может привести в декабре или январе к новому падению индекса деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности Германии.

В структурном же смысле заметно ухудшение качества ВВП: нехватка инвестиций и внутреннего спроса возмещается правительственными тратами, что подчеркивает снижение уверенности бизнеса. Кроме того, Германия до сих пор не занялась проблемой неправильного распределения инвестиций в исследования. Хотя страна высоко расположена в рейтинге таких инвестиций, 50% их идет в проблемную автомобильную отрасль, оставляя информационные технологии хронически недофинансированными. В основном именно поэтому Германия отстает в инновационных отраслях от Азии вообще и Китая в частности. Назвать ее новым «больным Европы» было бы преувеличением, но очевидно, что она перестает быть локомотивом региона и в обозримом будущем не сможет восстановить прошлые темпы развития экономики.

В США для рецессии в 2020 году не так уж много оснований. Большинство опережающих индикаторов указывают на замедление роста и пока не дошли до рецессионной зоны. Самый популярный из них, Leading Economic Index (LEI) от организации Conference Board, в октябре снизился до 0% роста. Ясно как день, что промышленный цикл в США на спаде. Индекс производственной активности, хороший совпадающий индикатор прибылей в промышленном секторе, в октябре составил 48,3, при годовом пике в январе на уровне 56,6. Незначительное восстановление (с 47,8 до 48,3) не следует переоценивать, так как сохраняется влияние торговой войны и замедления роста в Китае.

Однако экономическую активность, как и в первых кварталах этого года, должно будет поддерживать индивидуальное потребление. С начала этого года оно давало наибольший вклад в рост ВВП, и в предстоящие кварталы эта тенденция наверняка продолжится. Правительственные траты, низкие в последнее время, могут вырасти, если спад окажется сильнее ожиданий. Тревогу вызывают только инвестиции в основной капитал, которые еще с января тянут ВВП вниз и из-за пессимистических настроений руководителей вряд ли в ближайшее время восстановятся. В целом наш прогноз для экономики США ни плох, ни хорош. Мы предполагаем, что экономический рост в следующем году приблизится к 1,6%, инфляция будет умеренной, а безработица останется ниже 4%.