Александр Абрамов: «Наш рынок – один большой Robinhood»

Спекулятивная модель трейдинга, которую в США активно продвигает брокер Robinhood, нежизнеспособна и это уже подтверждается финансовыми результатами, констатирует Александр Абрамов, заведующий научно-исследовательской лабораторией Института прикладных экономических исследований РАНХиГС. Тем не менее, российские брокеры, по-прежнему, пытаются её копировать. Как избежать этих рисков?

– Александр, огромное спасибо за интересный доклад о поведении частных инвесторов на рынках США и России. В чём главный вывод? Что более всего вас удивило при подготовке материала?

– Что бросается в глаза?! Достаточно реалистичная статистика по США – потому, что американские брокеры показывают только зафондированные счета. А наши брокеры, Московская биржа, почему-то предпочитают говорить обо всех счетах – как о пустых, так и о счетах без активов. Вот и получается, что всего открыто порядка 16 млн брокерских счетов, но из них зафондировано всего-то 5,5 млн счетов. Нужно что-то с этим делать: не очень-то прилично показывать фиктивные счета и говорить, что у нас бум частных инвестиций. Нужна более правдивая информация.

Да, разговоры о буме частных инвесторов продолжаются вот уже второй год и можно говорить об определённых сложившихся моделях поведения на фондовом рынке. Мы попробовали сравнить модели американских брокеров – Fidelity, Charles Schwab, Robinhood, других – и наших.

Что мы увидели? Например, что модель Robinhood – не имеет ясных перспектив. Да, этот брокер совершил революцию, быстро набрав почти 23 млн зафондированных счетов, однако активы клиентов этого брокера практически не растут, в среднем на счете клиента они составляют $3-5 тысяч. В то же время, средний портфель у клиентов Charles Schwab с 2015 года вырос с $194 тыс. до $240 тыс. У Fidelity: со $126 тыс. до $145 тыс.

Более того, у Robinhood по итогам третьего квартала 2021 года количество клиентов начало даже снижаться – на 100 тысяч. Компания показала убыток в $1,5 млрд. Структура расходов говорит об огромных рисках для инвесторов, в первую очередь: почти 78% доходов компании формируются за счёт продажи заявок маркетмейкерам. И более половины от этих заявок представляют заявки на опционы и сделки с криптовалютой. В то время, как доходы от операций с акциями сокращаются. Это тревожные данные.

– С одной стороны вы правы. С другой, у Robinhood не так уж много клиентов. У Fidelity и Charles Schwab суммарное количество клиентов приближается к 70 млн, а средний размер депозита растёт. Я к тому, что не всё не так уж плохо, а Robinhood – это далеко не весь американский рынок.

– Давайте не будем волноваться за их рынок. Главное, что в США есть выбор – много разных моделей участия на фондовом рынке. Есть такая рискованная, спекулятивная, как у Robinhood, есть другие... К слову, и у Charles Schwab всё не так ладно. Например, 40% доходов этого брокера поступает от вложений собственных активов. Идёт острая конкуренция между брокерами, и каждый старается принести своим акционерам максимальную выгоду. Беда в том, что Robinhood не предлагает – помимо спекулятивных моделей – сберегательные услуги. Они не говорят о них даже на перспективу. Надо понимать, что традиционные сберегательные модели обходятся брокерам куда дороже.

«Беда в том, что Robinhood не предлагает – помимо спекулятивных моделей – сберегательные модели»

Кстати, количество сотрудников у Robinhood резко выросло в последние годы. Сейчас их 2800, а было 289 – в 2018 г. То есть, даже такой инновационный брокеридж обходится всё дороже и дороже: обслужить 23 млн человек на одном компьютере, условно, совсем нельзя.

Важно, что пока не найдено эффективной цифровой модели работы с клиентами. То, что сделал Robinhood – это воронка для конверсии, не более того. Средний клиент Robinhood – человек с $300-400 на депозите, который хочет поспекулировать. Если же мы говорим о более традиционном подходе, то финтех тут мало чем может помочь. Традиционные модели – это, во многом, ручной труд, высокие издержки, колл-центры, исследования, персонал и прочее, и прочее.

Почему я так много говорю о Robinhood?! Потому, что для нас это очень актуально. Российский фондовый рынок, с небольшими допущениями, можно назвать одним большим Robinhood. По модели. У нас, как и у этого брокера нет, опций для долгосрочных сбережений, нет широкого выбора инструментов для таких сбережений. Как копить на пенсию? Через НПФ? Нет индивидуальных пенсионных, образовательных, медицинских счетов. Нет робо-эдвайзоров, работающих на принципах открытой архитектуры продаж.

Я предполагаю, что в России произошла «робингудизация» брокерского бизнеса. И не надо себя успокаивать, что с помощью индивидуальных инвестиционных счетов мы решим проблему долгосрочных накоплений. Не решим, к сожалению.

Многие российские посредники, которые пытаются сегодня копировать Robinhood, обязательно столкнутся с теми же проблемами. Это бизнес для фондовых спекуляций, бизнес – для воронки, бизнес, который собственники готовят для перепродажи.

– Вы пишете, что интерес к долгосрочным инвестициям снижается. С другой стороны, как вы отмечаете в докладе, средний портфель частного инвестора довольно консервативный. Как и доходность, которая, как оказалось, даже ниже, чем средняя ставка по вкладам. Меня это очень сильно удивило.

– Давайте посмотрим на статистику Банка России. За последний год они сделали хорошую статистику по балансам финансовых активов и обязательствам домохозяйств. Доля акций в сводном портфеле составляет порядка 7%, доля облигаций – 4,6%, паи – 3,8%. Но, самое главное, это доля валюты и наличных – 26%! И порядка 50% приходится на депозиты. Таким образом, несмотря на позитивные перемены, снижение доли депозитов, мы видим, что доля наличных и валюты только растёт.

Теперь посмотрим на доходность такого сводного портфеля – мы посчитали её за последние 5 лет. Она ниже, чем доходность инвестиций в государственные облигации и в облигации первого эшелона. Заметьте, что прибавку к доходности со стороны возросшей доли акций съела валюта. То есть, риск вырос, а доходность – нет.

Такая структура инвестиций остаётся архаичной и нерациональной. Да, для части инвесторов инвестиции в акции принесли хороший доход, но в целом все осталось по-прежнему.

– В целом средняя температура по больнице остается неважной. Скажите, а к какой структуре портфеля мы должны стремиться?

– Мы составили из разных финансовых инструментов, доступным частным инвесторам на 10-летнем временном горизонте, так называемую «карту доходностей и рисков», выделив на ней 5 портфелей – от агрессивного до консервативного. И далее попытались найти оптимальный портфель для каждой из пяти стратегий. Выяснилось, что для достижения приемлемой доходности по большинству портфелей доля иностранных инструментов должна превышать 50% и даже доходить до 60-70%. В тоже время российские акции на 10-летнем горизонте показали очень удручающие результаты. Это пока наши предварительные оценки, но вопрос о том, за счет чего может зарабатывать индивидуальный портфель частного инвестора в России остается открытым.

«Часть инвесторов после начала медвежьего рынка разочаруется и уйдет с рынка. Дорогу осилит идущий»

– Именно поэтому такой повышенный интерес к IPO СПБ Биржи? Они 11 ноября объявили о начале процедуры, а 19 ноября будет известна цена размещения. Я хочу спросить вас о стратегии поведения нашего частного инвестора. Вот Роман Горюнов, глава НП РТС, много раз говорил, что поведение нового частного инвестора рациональное – во время коррекций не наблюдается массовых распродаж. Но, если частники покупают на эмоциях, то почему бы им не начать в какой-то момент и продавать на эмоциях? Есть такие риски?

– Я согласен с тем, что в своей основе российский инвестор довольно рационален. Другой вопрос, что те, кто пришёл на рынок в последние пару лет, совсем не знают, что такое коррекция, что такое медвежий рынок. А приключения образца марта 2020 года добавили лишь драйва, потому, что тогда падение быстро сменилось мощным отскоком. Совсем не исключаю, сейчас часть инвесторов – после начала медвежьего рынка – разочаруется и уйдет с рынка. Что тут сказать? Только то, что дорогу осилит идущий. Главное достоинство нашего рынка – это доступ к иностранным ценным бумагам. Это ненормально, да. Но, если бы этого не было, то и никакого бума последних лет мы бы не увидели. Это обнадёживает, не знаю, насколько долго это продлится. Регуляторы не смогли решить вопрос пенсионных накоплений, зато не стали запрещать инвестиции в иностранные бумаги. И для многих наших инвесторов это стало реальным шансом заработать или по крайней мере сыграть в интересную игру, инвестируя в широкий спектр российских и иностранных активов.

– Ещё один вывод из вашего доклада – отсутствие качественной социологии. В частности, вы указываете, что Мосбиржа могла бы более комплексно раскрывать данные по брокерским счетам. Но, с другой стороны, если регуляторы и брокеры откроют правду, то окажется, что свыше половины депозитов или даже 60% находятся в иностранных ценных бумагах. Есть такой риск?

– Есть. ЦБ ещё в сентябре провёл обстоятельное исследование на эту тему. И оказалось, например, что структура вложений респондентов в биткойны оказалась близкой к структуре вложений американцев в биткойны.

Социология, конечно, есть. Но, к сожалению, она в значительной мере является «служанкой маркетинга». Другой момент: у нас нет регулярных исследований. Как например, такие исследования делает в США Gallup, который несколько раз в год делает опросы домохозяйств на тему их активов. Важна не только статистика брокеров, бирж и Банка России, нужны и социологические опросы. Доля домохозяйств США, которые инвестируют в акции, за время кризиса не выросла. И для нас неплохо бы сопоставлять долю рискованных активов в финансовых активах граждан и то, что люди сами говорят о своих счетах. Потому, что есть опасение, что все эти активы на фондовом рынке находятся в распоряжении 1% наиболее состоятельного населения. Неплохо бы, если бы ЦБ делал такие же опросы, какие он делает по поводу инфляционных ожиданий. Уверен, что мы бы узнали много удивительных вещей, сделали бы много удивительных открытий.

«Неплохо бы, если бы ЦБ делал такие же опросы, какие он делает по поводу инфляционных ожиданий»

Для тех, кто интересуется социологией сбережений, я бы рекомендовал журнал «Вопросы экономики», №10. Там опубликован интересный материал о сбережениях, подготовленный исследователями-социологами из Высшей школы экономики.

– Помните, мы обсуждали вопрос о структуре участников рынка? С одной стороны, институциональные инвесторы бегут с рынка, и частные инвесторы оказываются один на один со спекулянтами – с нерезидентами или с локальными спекулянтами. С этой стороны может прилететь кризис?

– Такой кризис, который был в начале 2000-х годов, в России вряд ли случится. Если разорятся домашние хозяйства с большими активами на фондовом рынке, национальной трагедии не будет. Просто потому, что это небольшой процент и потому, что это состоятельные люди, которых меньшинство. Как бы цинично это не звучало. Почему нет скандалов вокруг тех же сделок с мемо-акциями в США? Потому, что там у клиентов вложения составляют $300-400. Ну потеряют они эти несколько сотен долларов и что?! Трагедии не будет. В России же доля нерезидентов по статистике снизилась за последние два года во free float с 70% до 50%. Хотя точных данных у нас нет – Банк России не очень хорошо раскрывает эту информацию – последняя статистика датируется 2019 годом!

Что касается фондового рынка, необходимо понимать, что там деньги очень небольшой и обеспеченной группы населения. Если они что-то потеряют – никто не заметит потери бойца, как говорится. А вот те институциональные инвесторы – которые могли бы стать причиной краха рынка – с этого рынка давно ушли.

– Согласен с вами, что мы выдаем желаемое за действительное. Дай бог, чтобы на рынок пришли за эти годы 3-5 млн обеспеченных россиян. Но говорить о народном рынке, о народной бирже рано. Но это то, к чему мы придём обязательно.

– Да, я не вижу в этом большой трагедии – когда на рынке оперируют богатые клиенты, а остальные выполняют роль декораций. Это нормальный процесс. Но нам важна качественная социология и статистика: как распределены деньги эти клиентов, что делают остальные и так далее.

Почему все остальные не несут деньги? Важно взглянуть на реальную картину: кто такие 62%, которые не принесли деньги? Для того, чтобы на рынок пришёл массовый частный инвестор, должна хорошо работать система сберегательных и пенсионных счетов, и присутствовать доверие частных лиц к посредникам. Если всего этого нет – мы строим замок на песке. Так же, как строит этом замок на песке Robinhood. Этот замок треснет и рассыпется.

– Я тоже считаю, что реальная картина дел для нашего регулятора – это ночной кошмар. Вы заметили, что SEC не стал отбирать лицензию у Robinhood? Да, были разбирательства, да, были штрафы, но никого с рынка не выкинули. Такое невозможно представить у нас: никто бы не стал разбирался, сразу бы нажали на красную кнопку. Некому разбираться.

– Это разная культура регулирования. Я очень уважительно отношусь к SEC потому, что она не выступает с критикой модели Robinhood. Они видят, что пришли 23 млн американцев, которые хотят рискнуть своими деньгами. Эти людям нравится спекулировать. Почему SEC должен запрещать десяткам миллионов торговать? Обратите внимание, как они корректно поступили в расследовании спекуляций с мемо-акциями! Рынок сам разрулит. Если у Robinhood случатся большие проблемы, его купят другие игроки. И всего то! А у нас? Боюсь, что начнут рубить с плеча, не влезая в нюансы совсем. Это то, что всегда губило наш рынок – «танцы слона в посудной лавке».