Николай Кащеев: «Слишком долгий рост финансовых рынков «рождает чудовищ»

Николай Кащеев, руководитель Центра аналитики и экспертизы Промсвязьбанка (ПСБ), в интервью порталу Finversia оценил денежно-кредитную политику, проводимую Банком России, её влияние на экономический рост и показатели инфляции, а также предупредил о возможных проблемах из-за ловушки ликвидности, в которой оказался весь мир.

– Николай Игоревич, 10 сентября Банк России уже в пятый раз подряд повысил ключевую ставку. Насколько я понимаю, вы относитесь к числу противников подобных мер регулятора. Можете ли вы объяснить свою позицию?

– Нельзя назвать меня однозначным противником, к ЦБ я всегда относился с большим пиететом и понимаю, насколько сложно ему действовать в тех условиях, в тех рамках, в которых ох находится на протяжении многих лет. И от небольших подвижек этих рамок участь регулятора не становится легче. Вряд ли можно ему позавидовать в ситуации, когда одновременно отслеживаются и контролируются вещи, которые приводят, зачастую, к противоречивым (если не взаимоисключающим) эффектам. Слышали, наверное, про невозможную триаду (невозможно одновременно достичь фиксированного обменного курса, свободного движения капитала и независимой денежной политики, прим. ред) о которой раньше много говорили?

Сейчас ЦБ действует в рамках своего мандата: строго против инфляции. Основная идея, которая особо и не скрывается – это поддержание стабильной инфляции около 4%. Конечно, в том, что инфляция в России оказалась беспрецедентно низкой, есть и важные макроэкономические предпосылки, а не только действия самого ЦБ. Но, насколько я понимаю, регулятор ожидает, что на этой почве вырастет «дерево» более-менее цветущей и приносящей плоды экономики.

– То есть экономический рост увязывается исключительно с низкой инфляцией. А возможны ли иные варианты?

– Мне хорошо рассуждать – я не несу ответственности за свои слова в той степени, в какой их несет ЦБ. Ставлю на кон только свою профессиональную репутацию, а у регулятора на кону целая денежно-кредитная и банковская системы.

Предпоследнее движение по ставке (23 июля этого года ключевая ставка была повышена на 100 базисных пунктов, до 6,5% годовых, прим. ред.), конечно, легко оправдать, если знать некоторые цифры. Длительное время реальная ставка (с поправкой на инфляцию) на денежном рынке – лично я использую в качестве бенчмарка ставку на межбанковском рынке – была отрицательной и двигалась к нейтрали, к нулю. Начиая с 2012 года, реальная ставка находится на положительных уровнях А что такое положительная реальная ставка? Это фактор, сдерживающий экономический рост.

Конечно, критики ЦБ могут отметить, что с 2012 года в стране начался спад инвестиционной активности, то есть ЦБ «увёл» ставку не туда, куда надо. Но надо учесть, что одновременно изменилась сама экономическая парадигма. До этого момента регулятор слабо управлял ликвидностью на рынке просто в силу экзогенных причин. Высокий приток капитала, сравнявшийся (а иногда и превосходивший) приток по счету текущих операций, то есть поступлений от торговли, принуждал ЦБ к тому, чтобы нейтрализовать его.

– Приток капитала – это прямые иностранные инвестиции?

– Не только прямые, но и, в том числе, портфельные. Главное – приток частного капитала, то есть, не беря в расчёт займы от МВФ или подобных институтов.

Так вот, тогда рубль мог значительно окрепнуть из-за притока валюты. Чтобы этого не допустить, ЦБ тогда массово скупал валюту, и рубли обильно поступали на рынок. Отсюда и низкие ставки, и изобилие ликвидности.

Но после кризиса 2008-2009 годов ситуация кардинально поменялась. Приток иностранного капитала на развивающиеся рынки резко снизился. Началась другая эпоха, в которой мы живем и сегодня, когда ликвидностью начал управлять в основном ЦБ. Плюс – небезызвестное бюджетное правило, которое также несколько изменило состояние ликвидности на денежном рынке.

В этих условиях выбранная регулятором антиинфляционная политика – это ровное следование им своему мандату.

– Так вот вопрос как раз в том, сам ли ЦБ выбрал такую политику, или ему её навязали?

– В той сложной ситуации, в которой сегодня находится экономика, главное понять ту грань, до которой ЦБ способен влиять на макроэкономические процессы. Где тот трансмиссионный механизм, который позволяет ему получать нужный результат от оперирования ставкой.

Если бы я был главой ЦБ какой-либо страны с развивающейся экономикой, и знал, что у меня есть проблемы с экономическим ростом, проистекающие из-за разных причин, а не только с денежного рынка, чем бы я в такой ситуации занялся? Поддержанием хотя бы макроэкономической стабильности, для чего у меня есть необходимые инструменты. И не только действиями по управлению, ставкой, но и управлением резервированием, изменением нормативов и так далее. У меня в распоряжении достаточно много инструментов. Вот здесь есть поле для обсуждения с ЦБ, тем более, что он предрасположен к тому, чтобы идти на контакт.

Я, скорее, сторонник отрицательной реальной ставки. Не думаю, что в текущей ситуации мы должны так жёстко смотреть на инфляцию. На мой взгляд, для России 4% инфляции – это очень низкий уровень, результат низкого экономического роста, который и сейчас, судя по темпам, сложно назвать восстановительным. Термин «восстановительный» обычно подразумевает более высокие значения. В своё время представители ЦБ отвечали мне на это, что достаточно жёсткая, но последовательная денежно кредитная политика позволяет добиться роста доверия к национальной валюте, готовности к долгосрочным инвестициям и так далее.

Но мы видим, что эта политика, к сожалению, на протяжении многих лет пока не вылилась в какой-то прорыв в экономическом росте или объёме инвестиций. Наверно, тут есть предмет для более критического обсуждения.

– Критики текущей денежно-кредитной политики ЦБ говорят о том, что невозможно с помощью повышения ключевой ставки бороться с инфляцией, которая, в большой степени, импортирована к нам. Согласны ли вы с этой позицией?

– Если мы следуем определенной стратегии – как ЦБ – и отметаем то, что считаем лишним, то мы обязаны поднять ставку хотя бы для того, чтобы иметь нейтральную реальную ставку.

Но нынешняя экономическая ситуация – нетипичная, это не тренд, это всплеск. Высокая мировая инфляция, возникшая из-за реакции на пандемию, является во многом следствием различных дефицитов. Например, ОПЕК серьезно снизил производство нефти. А надо при этом понимать, что Азия, покупатель номер 1, может реагировать на всё это иррационально. И в ответ на нехватку нефти на мировом рынке начинает её усиленно скупать. Мы бросаемся за гречкой, когда что-то происходит, а они – за нефтью и газом. Разница только в масштабах.

Что касается газа на европейском рынке (в день записи интервью цена на газ на бирже в Нидерландах превысила $970, прим. ред.), то это сочетание многих факторов. Помимо геополитических, это и климатические: например, волна жары, которая случилась этим летом в Европе, сопровождавшиеся безветрием. Это уменьшило взнос в энергетическую систему возобновляемых источников энергии, поскольку большинство «зеленой» энергии – это ветряки. Кроме того, европейцы долгое время не уделяли достаточно внимания газовым вопросам.

Высокие цены на газ усугубляют проблему инфляции, а задержись нынешний скачок в ценах на длительное время – и он может вызвать неприятности, сравнимые с шоком 70-х годов прошлого века.

– Что вы подразумеваете под неприятностями?

– Стагфляцию, прежде всего: инфляцию на фоне очень низкого экономического роста, несмотря на безумные стимулы. И одновременно тут – ловушка ликвидности. Если ответом на это станет резкое повышение ставки в США, то это вызовет обрушение рынков. И возникшая из-за этого суровая рецессия наконец-то приведет все в некоторое равновесие, с точки зрения инфляции.

– Обрушение рынков – это шокирующий прогноз, но многие эксперты предрекают серьезную коррекцию в ноябре, на фоне сворачивания программ количественного смягчения (QE).

– У ФРС ситуация, пожалуй, тяжелее, чем у российского ЦБ. Например, их зависимость от финансового рынка выше, чем даже в Европе, где главенствует более традиционный и консервативный банковский кредит. А фондовый рынок в Штатах сегодня «надут» так, что мама не горюй. Коэффициент P/E Шиллера, который имеет поправку на циклы (рассчитывается, как P – текущая цена акций, E – средние доходы за последние 10 лет, скорректированные на инфляцию, прим. ред.), сейчас находится на уровне около 40 пунктов. Заметно выше он был только один раз за всю историю – перед крахом доткомов (2001 год). Даже перед кризисом 2008 года он был заметно ниже 40 пунктов. Но, правда, в 2008 проблемы были сконцентрированы не столько на фондовом рынке, сколько в ипотеке.

Сегодня люди уже привыкли жить в ситуации, когда денег много, постоянно. Кстати, в значительной степени и бум в инновациях объясняется этими дешевыми деньгами, которые допускают наличие высоких рисков. Так вот, некоторые эксперты выход из этого высокого шиллеровского P/E нам обещают за счет роста доходов компаний. Но возникает вопрос: куда дальше им расти, что с конечным спросом? Есть индекс, который показывает число открытий новых рабочих мест в США. Если взять январь 2020 года за 100%, то к середине сентября этого года получается следующая картина: количество новых рабочих мест остается практически неизменным (+0,1%), но при этом фиксируется резкий рост спроса на неквалифицированную рабочую силу (более чем на 30%) и снижение спроса на высококвалифицированные рабочие места (на 17%). Если дефицит отмечен именно в сегменте дешевой рабочей силы, то в какой степени это влияет на доходы, на конечный спрос?

– Так чем опасна подобная диспропорция с точки зрения конечного спроса?

– Первая мысль: выпадение рабочей силы в первую очередь затронуло низкоквалифицированный страт. Во-первых, часть из них удовлетворена теми пособиями, которые они пока что получают и которые могут быть выше их предыдущих заработков.

Во-вторых, из-за того, что значительная часть таких работников – люди специфического отношения к своему здоровью, часто антипрививочники, они чаще заболевают, снижается их возможность работать дальше.

Отсюда: неизбежен рост прежде всего низких зарплат и, кроме того, нет понимания, как эта рабочая сила поведет себя после того, как будет прекращена программа выплаты пособий. Будут ли они предъявлять существенный спрос на товары и услуги после всего этого?

– Я видел статистику, согласно которой эти пособия были направлены многими не на потребление, а как раз на фондовый рынок.

– Да, в период пандемии серьезно возросла норма сбережений. Вполне возможно, что вложения в фондовый рынок – одна из стратегий сбережения. Но что дальше? Они либо останутся на рынке (если он не рухнет), либо будут тратить их дальше, но при этом не выходя на рынок труда. Такого рода люди будут искать работу только после того, как деньги окончательно кончатся.

Поэтому главный вопрос – произойдет ли «постковидный» рост потребления, достаточный для того, чтобы обеспечить высокий экономический рост?

– Сворачивание программ количественного смягчения на этом фоне – это поспешный шаг?

– То, что мы видим ­– и есть ловушка ликвидности. Свернуть программы тоже рискованно. И страшновато. Да, есть пример Японии, которая десятилетиями пребывала в состоянии суперликвидности. Но разница в том, что Япония была практически одна такая на фоне других рынков, которые существовали в рамках адекватной денежной политики. Теперь же в этой ловушке оказался весь мир. Не исключая даже Китай, у которого пока хватает резервов, чтобы катиться туда дальше по инерции. Мы оказались все в одной лодке.

С одной стороны, понятно, что не сворачивать стимулы или свернуть их в малой степени невозможно. Сейчас мы наблюдаем огромную (с точки зрения развитых рынков) инфляцию, преимущественно полагая, что это временно. Но где гарантии, что она не станет хронической, а сама собой ликвидируется после восстановления торговли, цепочек поставок и так далее? Это будет значить необходимость жесткого сворачивания стимулов. Это проблема номер один – инфляция, которая может выйти из-под контроля после длительного периода борьбы с дефляцией.

Вторая опасность от слишком долгой стимулирующей денежной политики – это искаженное восприятие риска, в том числе, исправное фондирование слабых бизнесов через кредит. Сниженное восприятие риска – и мы рано или поздно получаем кризис джанковых бондов. При этом, если мы рубим стимулы, поднимаем ставку, то доходности растут по всей кривой, и повышаются расходы на обслуживание госдолга. Нос вытащили – хвост увяз.

Выход, на мой взгляд, должен-таки быть достаточно жёстким. В том числе, за счет разумного, но существенного повышения налогов. И США могут пойти на это.

– Решится ли администрация Байдена такой шаг, по вашему мнению?

– Суда по реакции ФРС, они сами не знают, что делать. Есть мнение, что было бы лучше сменить её руководителя на более адекватное и решительное. Вопрос в том, кого они считают более адекватным ситуации: того, кто продолжит QE несмотря ни на что, или того, кто будет существенно «закручивать гайки»?

Ситуация зашла слишком далеко. Рынки очень хорошо подсели на нулевую ставку и QE. Сейчас рынок живет не столько трезвой аналитикой, основанной на экономических реалиях, сколько ожиданиями и, в основном, весьма позитивными ожиданиями. Слишком долгий рост финансовых рынков «рождает чудовищ» вместо инвесторов, люди не приобретают нужного опыта, отрываются от реальности. И разрешение этой ситуации, скорее всего, лежит именно через ужесточение. Вопрос в том, как сделать это ужесточение дозированным, а не вызывающим неконтролируемый обвал и новую Великую рецессию.