Виктор Тунёв: «Наш ЦБ любит устраивать шоки, а ФРС – шоки сглаживает»

В ФРС считают, что инфляция носит временный характер, а в российском ЦБ – что долгосрочный, однако бороться с инфляцией повышением ставок, особенно в такой агрессивной манере, как это делает Банк России, совершенно бесполезно, уверен Виктор Тунёв, управляющий директор УК «Агидель», автор telegram-канала Truevalue.

– Виктор, нам постоянно говорят, что вот-вот и пик инфляции будет пройден, но каждый раз пик откладывается. Помню с весны эти разговоры про низкую базу. Что происходит и когда пик, действительно, будет позади?

– Закончится это тогда, когда закончится пандемия, и мы вернёмся к обычному образу жизни, который был до 2020 года. Нынешний всплеск инфляции вызван мощным смещением спроса с услуг на товары, причём на товары длительного пользования. Так, в США спрос на товары вырос на 20% в сравнении с доковидными временами. В то же время спрос на услуги так и не восстановился – находится в отрицательной зоне. В моменте, когда американцы получали помощь из бюджета – в среднем, по $2000 в марте-апреле был пик – спрос на товары длительного пользования подскочил на все 40%. Такого мощного роста мы не видели не только в истории США. Поэтому не удивительно, что это привело к всплеску инфляции. Плюс добавились проблемы с логистикой и предложением – производители оказались не в состоянии произвести больше товаров. Возникли ограничения и со стороны рабочей силы: оказалось, что далеко не все готовы работать за прежние деньги, особенно, когда правительство присылает чеки. Люди не готовы быстро переучиваться. Поэтому инфляция имеет больше временную природу. И рано или поздно инфляция пойдёт на убыль. Если, конечно, правительство не придумает новые стимулы. Пока вроде бы, о новых стимулах речи не идёт. Расходы бюджета практически вернулись на доковидные уровни. Также мы имеем определенный рост зарплат, но не критичный и такой же скромный рост кредитования – по историческим меркам не достаточный, чтобы долговременно подпитывать инфляцию.

«В США спрос на товары вырос на 20% в сравнении с доковидными временами. В то же время спрос на услуги так и не восстановился»

– Но помимо чеков, которые выплачивал сначала Дональд Трамп, а потом Джо Байден, есть же ещё инвестиции в инфраструктуру повышенные, которые исчисляются сотнями миллиардов.

– Вот эти вливания, наоборот, и должны расшить проблемные места. Понятно, что это не быстро. Согласен, что в моменте эти расходы могут иметь проинфляционный характер. Но в долгосрочном плане инвестиции должны нормализовать предложение в соответствии со спросом и, таким образом, обуздать инфляцию. Вопрос, что делать с инфляцией актуален для всех стран, и каждая страна его решает по-своему. Центробанки ведущих экономик считают, что инфляция – временная, обещают её переждать, дождаться нормализации. А вот российский Центральный банк занял другую позицию. В Банке России считают, что инфляция – не временная, а имеет устойчивый долгосрочный характер, и что с ростом цен необходимо бороться монетарными методами.

– Я слышал мнение, что американский бизнес реагирует на увеличение спроса увеличением предложения, а российский бизнес – повышением цен. Но, получается, теперь мы в одной лодке?

– Мне кажется, что сейчас везде, в большинстве стран, бизнес реагирует повышением цен, если не в состоянии удовлетворить резко возникший спрос. Практически все страны мира столкнулись с одними и теми же проблемами.

– Получается, что мы оказались в экономике 60-70 годов, где потребление товаров больше товаров, чем потребление услуг? Архаичная экономика.

– Исторически доля услуг в потребительской корзине растёт, а доля товаров – сокращается. Но сейчас произошёл обратный процесс. Я поясню: доля товаров уменьшалась в деньгах, а в количестве, в штуках, наоборот, росла. Товары имеют дезинфляционную природу, а услуги – инфляционную. Стоимость услуг относительно стоимости товаров в долгосрочном периоде повышается. Но потребляем мы, всё-таки, больше товаров, чем услуг. К примеру, в 80-х годах у семьи была одна машина, а сейчас – машина у каждого члена семьи. То же самое и с другими товарами длительного пользования. А в услугах подобного роста не произошло: как тогда получали одно образование, так и сегодня. Ну, конечно же, находились и те, кто получал по два образования. Такие и сегодня есть. Количество то же, цена – выросла.

– Вот закончится пандемия, а мир прежним-то не будет. Люди не будут столько же летать, например. Нас ждёт структурное изменение экономики?

– Считаю, что в какой-то степени экономика изменится. Но перемены будут связаны с тем, как будет развиваться пандемия. Если мы вернёмся к миру без ограничений, как до 2020 года, то спрос на путешествия восстановится. Почему бы людям не съездить отдохнуть? Понятно, что восстановительный процесс может затянуться на несколько лет. Важнее другое: как быстро экономика сможет перестроиться. Произвести больше автомобилей можно, главное, чтобы производство не закрывалось и находились инвестиции. Главное, чтобы производитель был уверен, что спрос не иссякнет в один прекрасный день из-за локдаунов. Кстати, это может закончится той же дефляцией – если предложение вырастет, а спрос сократится до нормальных уровней.

– А в моменте мы имеем стагфляцию?

– Нет, сейчас экономика, всё-таки, растёт, правда и не такими же быстрыми темпами, как первые кварталы 2021 года. Если взять Россию, то по последним данным по ВВП мы уже откатились от максимума, который был зафиксирован во втором квартале этого года. А нынешние ковидные ограничения ещё больше ударят по росту, к сожалению. В разных странах по-разному, но мы – в лидерах, во втором квартале по объему ВВП мы превысили доковидные времена. Дальнейшая динамика будет зависеть от действий ЦБ. Если ЦБ продолжит агрессивно повышать ставку, то темпы роста экономики будут ещё ниже.

– Поставим себя на место предпринимателей. Как затевать новое дело, если нет уверенности, что за этой пандемией не последует другая?

– Да, это головная боль бизнеса сегодня. Чтобы инвестировать, необходима определённость. Хорошо бы, если бы власти поддерживали веру предпринимателей. Но, к сожалению, власти делают всё, чтобы неопределённость только возрастала. Резкий рост ключевой ставки приводит к неопределённости. Мы видим это на рынке ОФЗ – какие инфляционные ожидания рынок закладывает. Фактор недоверия к экономической и монетарной политики растёт, хотя, казалось бы, должен снижаться. Предпринимателям сложно. У кого-то повышенная прибыль, а у кого-то убытки и отсутствие понимания, что будет завтра.

«Власти должны поддерживать веру предпринимателей. Но резкий рост ключевой ставки приводит к обратному эффекту – к неопределённости. Фактор недоверия к экономической и монетарной политики растёт»

– Бизнес – дело рискованное.

– Государству важно поддерживать совокупный спрос, чтобы спрос позволял экономике развиваться. Конечно, возникло много дисбалансов. Как я уже сказал, у одних – повышенная прибыль, которую некуда реинвестировать. У других – убытки и банкротство. ЦБ радуется росту ликвидности, насколько увеличились остатки на счетах. Но ведь надо смотреть, у кого эти деньги. Да, экспортёры заработали много, накопили валюту. Но эти деньги не идут в экономику. Вот, к примеру, напугали компании платить большие дивиденды, пообещав повышенный налог. И вот деньги лежат на счетах, не работают. А представьте, если бы валюта была продана, то рубль бы укрепился, был бы создан дополнительный спрос и так далее. Часть экономики деньги копит, другая часть – вынуждена брать кредиты. Банк России видит рост кредита и думает, что от этого повышенный спрос и инфляция, но на самом деле это всё временные структурные сдвиги.

– А повышая ставки, можно ведь получить и обратную ситуацию? Возросшая стоимость денег влечёт за собой возросшую стоимость обязательств, которая перекладывается на конечного потребителя в виде роста цен на продукцию.

– Как ставка влияет на инфляцию, экономисты спорят. Есть факторы за, есть – против. Рост ставок снижает спрос на кредиты. Но какой это спрос? В России мы видим, что рост ставок происходит по кредитам для бизнеса. Но ведь бизнес берёт кредиты на инвестиции. То есть мы, в первую очередь, создаём трудности для бизнеса. Потребительские же кредиты не реагируют на ставку, в отличие от кредитов бизнесу. Плюс и бизнес, и население, ожидая рост ставок в будущем, стараются сейчас успеть взять кредит. Получается такой проинфляционный фактор, который сам себя воспроизводит. Моё мнение: регулировать инфляцию и спрос с помощью ставки не эффективно. Мы должны использовать другие методы. Эльвира Набиуллина, глава Банка России, выступая в Госдуме, недавно сообщила, что рассматривает ограничение кредита немонетарными методами. Это называется макропруденциальным регулированием.

– Это повышение резервов, прямые ограничения конкретным банкам?

– Да, сейчас ЦБ может регулировать кредит с помощью нормативов по резервам, но, если Госдума одобрит соответствующий закон, то ЦБ получит возможность вводить прямые ограничения на кредитование. Как стоп-кран.

– Значит, в ЦБ услышали апологетов современной денежной теории (Modern Monetary Theory)?

– К современной денежной теории в нашем ЦБ относятся настороженно, боюсь потому, что не до конца понимают её. Набиуллина недавно заявила, что ММТ не прошла тест на ковид и об этой теории нужно забыть. Но это не так – ММТ, как раз, и предлагает способы эффективно справиться с инфляцией, не вредя экономическому росту.

«Современная денежная теория как раз и предлагает способы эффективно справляться с инфляцией, не вредя экономическому росту»

И дело здесь не в QE или монетизации долга. Хотя в прошлом году в России тоже произошла своя монетизация. Минфин выпустил облигации-флоатеры, которые интересны банкам потому, что не несут процентного риска. Банки купили таких бондов почти на 3 трлн рублей, выполнили нормативы по ликвидности, а бюджет получил 3 трлн, которые затем и пришли на счета граждан. В ЦБ эту историю посчитали нормальной. На самом же деле ЦБ должен был бы оценить, какие последствия будет иметь данная схема. Если мы вливаем в экономику рубли, то мы должны что-то вливать и в валюте. А валюту в прошлом году так и не потратили – для балансировки валютного баланса. Всего рублей в экономике было создано порядка 10 трлн рублей за счёт дефицита бюджета и частного кредита!

– Какие ещё проинфляционные риски вы видите и дайте свой прогноз, когда будет пройден пик?

– Если с Нового года границы начнут раскрываться после пандемии, спрос на товары и услуги начнёт нормализовываться, то к концу 2022 года мы увидим замедление инфляции. В США – это порядка 2-3%, в России – близко к тому таргету, который наш ЦБ установил – 4-4,5%. Да, ЦБ и сейчас может добиться снижения цен, но какой ценой для экономики? Нужна ли такая цена?

– Но мы же знаем, что ЦБ практически не прислушивается к призывам заняться ростом экономики. У них цель – поддержание долгосрочной инфляции вблизи к таргету.

– Курс ЦБ не волнует, а жаль. Мы видим, что даже при таком высоком притоке валюты, как последние месяцы, рубль практически не укрепляется. Потому, что нет доверия к рублю. Плюс огромный отток средств в иностранные активы через фондовый рынок. Отток капитала происходит даже тогда, когда частные инвесторы покупают российские ценные бумаги – ведь эти бумаги им продают нерезиденты, которых на нашем рынке очень много. В итоге имеем дополнительный чистый отток и спрос на инвалюту. Устойчивый переток средств с депозитов на фондовый рынок может приводить к ослаблению курса и инфляции. Кстати, согласно различным сценариям Банка России на трёхлетку, курс рубля ожидается либо стабильным, либо падающим. Но никак не укрепляющимся.

В самом пессимистичном сценарии импорт снижается до 30%, что может исторически происходило лишь при аналогичном падении рубля. Проблема в том, что ЦБ не собирается проводить дополнительные интервенции для поддержки рубля, и это поддерживает недоверие к рублю, возникшее с 2014 года. Люди и бизнес активно сберегают деньги в валюте, если смотреть не по банковским депозитам, а по всему оттоку капитала из России. Валютная корзина – примерно 50 на 50 – рубль и иностранные активы.

«Люди и бизнес активно сберегают деньги в валюте. Валютная корзина – примерно 50 на 50 – рубль и иностранные активы»

– И структура корзины не меняется с годами?

– Она плавает год от году, но примерно такая остаётся.

– Хорошо. Последний вопрос. Как поведёт себя курс, если ФРС начнёт повышать ставку, о чём было уже объявлено?

– Я не жду, что ФРС начнёт повышать ставку ранее середины и даже конца следующего года. Вряд ли мы увидим сильную реакцию на повышение ставки.

– То есть этот лебедь чёрный к нам не прилетит – в виде повышения ставки?

– Да, если только ФРС не устроит рынку то же, что устроил рынку наш ЦБ, резко повысив ставку в октябре. Шок. Наш ЦБ любит устраивать шоки, а ФРС, наоборот, старается такие шоки не допустить.