Антон Лиходедов: Нефть: 45-55 или 80+?

Не факт, что цены на нефть при энергопереходе окажутся низкими.

Сейчас неплохой момент еще раз обсудить долгосрочные (на 5 лет вперед) перспективы цен на нефть. После газового кризиса консенсус сдвинулся скорее к теории высоких цен. Однако и аргументы в пользу более низкого диапазона существуют – то есть сказать, что вопрос полностью закрыт, нельзя.

Среди сторонников низких цен не только авторы абсурдных прошлогодних прогнозов («цена будет $30, а сланцы будут расти»), но и такие, без шуток, гиганты, как Эд Морс, возглавляющий одну из двух самых сильных инвестбанковских research команд по сырьевым товарам (Ситибанк). Их прогноз на 2024-26 – средняя цена Брент – $51, WTI – $48 (прогноз был до озвученной министром энергетики идиотской идеи запретить экспорт нефти из США).

Я здесь попробую объяснить в чем основное расхождение в оценках спроса-предложения у сторонников высоких и низких цен и почему я на стороне высоких.

Если посмотреть на прогнозы хотя бы даже на 2022й год, то основное различие между быками и медведями не в прогнозе спроса, а в предложении. По спросу уже понятно, что идеи о том, что peak demand был в 2019м году можно выбросить в помойку – при росте потребления в Китае за 2 года на 10-13%, росте в Азии, ЕМ, восстановлении в США, без суровой новой волны ковида пик 19го будет почти точно пройден.

Для прогноза на 4й квартал можно взять цифру ОПЕК (OPEС Monthly, Sept. 2021) – 102.8mbd – это на 2mbd выше 4го квартала 2019го. Их прогнозы, в целом, осторожные, но не на грани идиотизма, как, например, у IEA.

В моменте спрос, судя по всему, уже не ниже 99mbd. Дефицит, судя по всему, порядка 2mbd (т.е. предложение – около 97mbd). Мировые запасы продолжают падать, мы уже «съели» весь избыток, накопленный во время пандемии. Дальше так продолжаться бесконечно не может, поэтому надо исходить из того, что в какой-то момент рынок должен сбалансироваться.

Если прогноз ОПЕК на 4й квартал верен, то для баланса в 4ом квартале нам нужно 5.8mbd.

На чем основан оптимизм Сити?

1. В краткосроке на том, что они считают, что spare capacity у ОПЕК+ очень велика и составляет 8.5mbd, причем это исключая Иран, Ливию и Венесуэлу. Я уверен, что тут они ошибаются, например, потому что их прогноз добычи для РФ в Q4 2022 – это 12.1mbd для сырой нефти и соответственно около 13mbd вместе с конденсатом. С моей тз – no way – пиковое производство сырой нефти в РФ было около 10.6mbd, а среднее пиковое за год – в 2019м – 10.3mbd (11.2 mbd с конденсатом).

В РФ, безусловно, будет продолжаться восстановление добычи, но при том, что быстрые сокращения в 2020м привели к потери части старых месторождений, я думаю выход на предыдущий пик в 2022м уже будет неплохим результатом.

Реально основной источник роста ОПЕК+ – это страны залива (включая Иран, в случае если/когда произойдет сделка).

Как мне кажется, spare capacity у ОПЕК+ в пределах 6mbd (исключая Иран) – на такие цифры можно выйти если сравнить добычу во время ценовой войны (апрель 2020го и сейчас). При этом оперировать с нулевой spare capacity и невысоким уровнем запасов рынок не может – начнутся шоки как с рынком газа в Европе в этом году. То есть в 2022м спрос дает хороший простор и для какого-то роста в США и ex-OPEC+/ex-US (Бразилия, Гайана, Норвегия итп)

2. В долгосроке, основной драйвер роста предложения по мысли Сити – это сланцы (**ЭТО САМАЯ ВАЖНАЯ ЧАСТЬ**). Они в этом плане дают фору даже давним чирлидерам индустрии, таким как Rystad. С т.з. Сити сланец будет реинвестировать **несколько выше**, чем уровень, который оптимален с тз максимизации cashflow для индустрии (WoodMac оценивает его как 60%), а производство в США будет расти до уровня 13.5-13.8mbd (для сырой нефти) – с примерно 11.3-11.6 в 4ом квартале и потом останется стабильным даже при ценах в $51за Брент и $48 за WTI.

И это предположение меняет весь расклад:

**Если сланцы могут расти и при ценах чуть выше $48 за WTI, то при ограниченном росте спроса это меняет и оптимальные стратегии для РФ и Саудовской Аравии. Нет смысла удерживать предложение для достижения более высоких цен – т.к. эффект будет лишь краткосрочный. И равновесие в таком сценарии – это довольно низкий диапазон. Конечно никакие не $30-40 за Брент (то что при таких ценах в США идет большой спад мы по опыту 2020го уже знаем точно), но мб действительно около $50.**

Однако верны ли тезисы Сити?

У меня есть два простых контр-аргумента. При инфляции в США в этом году выше 5% и при том, что даже в случае «transitory» сценария (в котором все больше и больше сомнений) рост цен будет завышенным, как минимум в ближайший год (спасибо нефти, газу, еде и пр.), $48 от Сити в 24-26ом – это ближе к $40 в 2019-20м. А что происходит при $40 мы знаем – никакой добычи в 13.5mbd+ и близко не будет – идет серьезный спад – потенциально до уровня ниже 10mbd.

Также, предполагать reinvestment rate выше оптимального можно на оптимистичном рынке. Таков он был для сланцев до пандемии. С ESG давлением, которое может ослабнуть только при энергетическом шоке (как в ЕС с газом), но никак не на рынке, где нефть в изобилии, предложение по-прежнему будет подвергаться атакам регуляторов, активистов и останется нелюбимым ребенком у инвесторов.

Ждать, что дурачки-нефтяники в этом сценарии будут инвестировать выше оптимума, наивно. В любых инвестпроектах увеличится риск премия и я бы предположил, что reinvestment rate будет наоборот ниже оптимального. А если он не 70%, как в центральном кейсе Сити, а 50%, то вместо роста предложения, мы увидим – по расчетам самого Ситибанка – спад. И разница в добыче к 2025-6му году составит – в сравнении с их центральным сценарием – почти 4mbd. Это больше трети текущей добычи сырой нефти в США. Огромные цифры.

Предсказать, как поведут себя сланцевики, сложно, но в этом году рост оказался куда ниже, чем можно было ожидать при текущем уровне цен. И я думаю, что «капекс ниже оптимума» – это правильная парадигма. Более того, при выходе спроса на пик желание инвестировать только снизится. Кто хочет лезть в умирающую индустрию?

А если дешевой нефти у сланцев нет, Саудам и ОАЭ совершенно нет резона открывать все краны – нужно оптимизировать выручку. И мы автоматически смещаемся в равновесие с довольно высокой ценой.

Более того, эти соображения сохранятся и при прохождении пика нефтяных цен. Я писал примерно об этом летом: абсолютно не факт, что цены на нефть при энергопереходе окажутся низкими. Да, спрос когда-то начнет снижаться, но вполне вероятно, предложение будет реагировать резвее – и так может происходить довольно долго (десятилетия).

Я бы сказал, что в пользу тезиса Сити играет лишь то, что цикл производства у сланцев довольно короткий (т.е. риск премия для инвестиций по идее ниже, чем у длинных проектов) + то, что частные операторы, которые сильно наращивают долю в общем производстве, менее подвержены ESG давлению. Но не уверен, что эти факторы сборют слона.

Здесь можно много еще чего написать – например о реалистичных оценках перехода на EV (с учетом и нагрузки на электросети и генерацию и потребностей в базовых металлах), но это отдельная большая тема.