Денис Ефремов: Права инвесторов по защите инвестиций

Как это работает в реальности?

Инвесторы на ранних стадиях обычно обговаривают существенные права по защите инвестиций – но работает ли это в реальности?

На эту тему рассуждает Фрэнк Ротман (QED Investors). А то давно не было от него толковых трэдов, подумал я.

Для начала немного синопсиса.

1. Вообще, большинство стартапов в портфеле фондов ранних стадий проваливаются. 75% не возвращают инвесторам капитала (не говоря уже о доходности).
2. Поэтому в ситуации, когда вы ищите компании из правого tail’а нормального распределения (как раз те, которые приносят десятки раз доходности на вложенные инвестиции), вам выгоднее не только и не столько найти несколько таких компаний (новых единорогов), а иметь возможность поддерживать уже найденных по максимому. Для этого вам нужны права, защищающие инвестицию.
3. Большинство фондов ранних стадий не имеют достаточно капитала, чтобы вкладывать дополнительно в своих “победителей”. Большинство строит максимально диверсифицированный портфель, чтобы было больше “попыток”, и не выписывает follow-on инвестиции.
4. В этой ситуации инвесторы стараются найти другие решения для того, чтобы улучшить свои инвестиционные результаты в копаниях-победителях без дополнительных инвестиций. И это юридические решения – гарантированная доходность, anti-dilutions, дешевые варранты и прочее.

Теперь к сути дискуссии:

1. Но по факту эти договоренности на бумаге только мешают поднимать следующие раунды. И на следующих раундах либо существующие инвесторы будут согласны передоговариваться, либо раунд оказывается под угрозой.
2. Волновать инвесторов это стало потому, что по факту им сложнее поддерживать победителей, даже если они хотят. Почему?

- Предположим, инвесторы на seed получили 15-20% компании на раундах;

- Обычно если следующий раунд подразумевает больше капитала и продажу уже 20-30%, то у текущих инвесторов есть возможность использовать свой pro-rata right (возможность участвовать в раунде) и претендовать на долю в 10-15%. Это было комфортно.

- Но сейчас продается уже 15-20%, поскольку оценки выросли. Поэтому текущим инвесторам по факту мало что остается (на бумаге права есть, но возможности использовать нет). Да и возможности нет, потому что нужен капитал и капитала (при возросших оценках) нужно еще больше!

1. Дополнительную боль испытывают те, кто подписывают side letters (дополнительные соглашения), чтобы защитить свои pro-rata rights даже если они станут слишком маленькими и будут лишены таких прав по акционерному соглашению. В итоге финансировать свои pro-rata они не могут, и формируют SPV для инвестиций своих друзей и партнеров – на это требуется время и раунд затягивается, что вызывает недовольство новых инвесторов.
2. Так что же делать? Нельзя ли попросить новых инвесторов приобретать не 20%, а 10% в компании? Нет, потому что на поздних стадиях еще более важна приобретаемая в моменте доля, а расчета на follow-on меньше.
3. В итоге даже инвестируя сейчас на комфортных условиях, VC на ранних стадиях все равно находятся в состоянии тревоги, ведь в будущих раундах их права могут испариться, переписаться, а в случае их несогласия – превратиться в тыкву вместе с их инвестицией.