Катерина Баева: Оптимальный портфель из облигаций

Как подобрать облигации против инфляции?

Инфляция, на мой взгляд, одно из самых несправедливых явлений в жизни. Она действует в интересах должников, потому что списывает долги, и против инвесторов, потому что обесценивает накопления. Однако ничего не поделаешь, так устроен мир. В данной статье я не собираюсь придаваться философским поискам, а постараюсь рассмотреть, что конкретного может предпринять скромный миноритарий, чтобы контролировать инфляционные риски.

Думаю, что жителям России вряд ли надо объяснять, что такое инфляция и насколько она может быть разрушительна. Жить в условиях 6-8 % рублевой инфляции для нас норма, при этом в 90-е годы инфляция составляла сотни процентов в год. Антирекорд был поставлен в 1992 году, когда цены выросли на невообразимые 2508%. При этом следует отметить, что даже заоблачным значениям 1992 года далеко до мировых рекордов. Более того, такую ситуацию даже вряд ли можно назвать гиперинфляцией.

Для сравнения, например, в 1923 году инфляция в Германии составила 3 250 000 % в месяц. Цены удваивались каждые 2 дня. Магазины меняли ценники 2 раза в день, один раз во время обеда и второй раз вечером. Люди возили деньги на тачках, причем, как правило, сама тачка стоила больше, чем те деньги, которые можно было на ней увезти. Деньгами топили печки.

В 1989-1994 году гиперинфляция в Югославии достигала пиковых значений в 313 000 000 % в месяц. С 1 октября 1993 по 24 января 1994 года цены выросли на 5 000 000 000 000 000 %.

Однако мировой рекорд всех времен принадлежит Венгрии. В период 1945-1946 года инфляция достигала значения 13 000 000 000 000 000 % в месяц! Цены удваивались каждые 15 часов. То есть чтобы повторить Российский рост цен 1992 года, Венгрии понадобилось бы меньше 3 суток.

Также послевоенной Венгрии принадлежит рекорд самого большого номинала выпускаемых денег – в обращении были банкноты в 1 секстиллион, то есть в 1 000 000 000 000 000 000 000 венгерских пенго.

Помимо современных случаев существует множество примеров из отдаленного прошлого. Так, например, кризис Римской империи в 3 веке нашей эры сопровождался мощной галопирующей инфляцией. Некоторые авторы даже считают инфляцию основной причиной крушения многих империй. Хотя, на мой взгляд, инфляция не может быть причиной, потому что она сама по себе следствие проблем с экономикой и фискальной политикой. Примерно, как высокая температура и лихорадка являются следствием заболевания, а не наоборот.

Что касается долларовой инфляции, то последние 20 или даже 30 лет отличались исключительной стабильностью. Начиная с 1993 года, инфляция оставалась в коридоре 1.5 – 3.5 %, с редкими исключениями. Это привело к тому, что многие инвесторы перестали относиться к этой угрозе серьезно. Однако хочу заметить, что не так давно, в 1979 году инфляция в США достигала значения в 13.3% и весь период с 1970 по 1990 год была гораздо выше, чем сейчас. Поэтому не следует думать, что доллар США является «заговоренным» и его проблемы инфляции не касаются.

При составлении инвестиционного портфеля защита от инфляции является одним из важнейших вопросов.

Во-первых, следует начать с того, что есть некоторый ожидаемый уровень инфляции, который предполагается рынком и уже заложен в цену финансовых инструментов. Понятно, что вложить деньги под 6% при уровне инфляции 2% это, по сути, то же самое, что вложить деньги под 12% при уровне инфляции 8% (хотя второе чисто субъективно ощущается гораздо приятнее).

Как оценить ожидания рынка по инфляции? Для этого нужно посмотреть на кривую доходности государственных облигаций в интересующей нас валюте. Посмотрим, например, на облигации федерального займа России:

• Возьмем выпуск ОФЗ ИН 52002 – это выпуск с защитой от инфляции с погашением в 2028 году. По состоянию на 14 декабря 2018 года этот выпуск торгуется с доходностью в 3,31%.
• Одновременно аналогичные облигации с постоянным купоном и примерно таким же сроком до погашения (ОФЗ 26224) торгуются с доходностью 8,82%.

Поскольку у обоих выпусков одинаковый эмитент (а значит, и одинаковый кредитный риск), один и тот же срок до погашения (примерно), одинаковая валюта, значит, единственное их отличие − это корректировка на ожидаемую инфляцию. Вычитая одну доходность из другой, получаем, что рынок на горизонте 10 лет закладывает в цену финансовых инструментов рублевую инфляцию в размере 5,51% в год. Конечно, это грубая оценка, но все же это уже неплохой ориентир.

Если выполнить аналогичную операцию с американскими трежерис, то мы получим ожидаемую долларовую инфляцию в примерно 2%. Собственно, эта цифра совпадает с целевым значением федеральной резервной системы.

Почему я так заостряю внимание на ожидании инфляции? Потому что для финансовых инструментов главное не абсолютный уровень инфляции, а отклонение ее реального значения от ожиданий рынка. Как уже говорилось ранее, если кредитор готов одолжить, а заемщик занять деньги под реальные (то есть поправленные на инфляцию) 3% годовых, то обе стороны добавляют к этой цифре ожидание инфляции (ну, к примеру 5.5%) и получается номинальная ставка в 8.5% годовых. Обе стороны довольны.

А теперь представим, что уже после заключения договора уровень инфляции внезапно изменился, что стало неожиданностью для одной или для обоих сторон сделки. Теперь, если уровень упал, то это выгодно для кредитора и не выгодно для заемщика, потому что в этой ситуации он, имея тот же самый номинальный процент, вынужден по факту отдать больше, в смысле реальной покупательной способности. Для наглядности можно представить долг в виде горы биг-маков, которые можно купить на контрактную сумму. Если инфляция оказалась ниже ожиданий, то гора, при той же сумме долга, будет больше, чем предполагалось. Если инфляция, наоборот, по факту оказалась выше ожиданий, то ситуация обратная. Теперь в накладе оказался кредитор.

Поэтому, когда мы говорим об устойчивости того или иного актива к инфляции, мы по факту имеем ввиду устойчивость в случае отклонения реальных показателей от предполагаемых (о предполагаемых показателях рекомендую почитать другую свою статью).

Вернемся обратно к облигациям федерального займа и рассмотрим 3 гипотетических стратегии с инвестиционным горизонтом 10 лет.

1. Купить на всю сумму обычных облигаций с постоянным купоном.
2. Купить на всю сумму облигаций, защищенных от инфляции.
3. Купить эти два актива в соотношении 50 на 50.

Посмотрим теперь что получиться, если держать эти облигации до погашения при разных сценариях. Для простоты рассмотрим 3 случая:

1. фактическая инфляция оказалась на 1% ниже, чем ожидалось (то есть 4.5%);
2. инфляция точно совпала с ожиданием (то есть 5.5%);3) инфляция оказалась на 1% выше ожиданий (то есть 6.5%).

Получатся следующие результаты

В таблице показана реальная доходность, которую получит инвестор при погашении облигаций через 10 лет (не завтра и не через год!).

Да, расчеты сильно упрощенные и не учитывают ряд тонкостей типа: количества купонов в год, задержки в индексации номинала и т.п. В расчете достаточно фривольно складываются и вычитаются доходности, что не совсем правильно. Также непраздным является вопрос с тем, как именно изменялась инфляция во время жизни портфеля, а не только ее среднее значение. Однако в данном примере главное −принципиальная картина, а не безупречная точность.

То есть получается следующая картина.

• При инфляции ниже ожиданий обычные облигации имеют преимущество, а инфляционные проигрывают.
• При инфляции выше ожиданий преимущество имеют инфляционные облигации, а обычные проигрывают.
• Смешанная стратегия (50 на 50) приводит к меньшему ущербу в случае ошибки, но и к меньшему выигрышу в случае удачи.

Я веду к тому, что, к сожалению, нет какого-то чудесного средства, которое могло бы стать универсальным активом, работающим при любых обстоятельствах. Активы, которые хорошо работают при инфляции, плохо работают при дефляции или имеют другие существенные недостатки.

Представим основные классы активов на графике (очень упрощенно):

По горизонтальной оси откладывается уровень роста инфляции (не сама инфляция, а скорость ее изменения), по вертикальной оси скорость изменения глобального экономического роста (опять же, не сам рост, а скорость его изменения).

В этой упрощенной картине можно выделить 4 основных режима (каждому соответствует свой квадрант на графике):

• и инфляция, и экономический рост разгоняются;
• экономический рост разгоняется, а инфляция замедляется;
• инфляция и экономический рост замедляются (крайняя форма – Депрессия);
• инфляция разгоняется, экономический рост замедляется (крайняя форма – Стагфляция).

По рисунку можно видеть, что активы, которые хорошо работают в одном режиме, плохо работают в другом.

Более конкретно, активы, которые хорошо защищают от инфляции:

1) Обыкновенные акции. Поскольку цена акций зависит от прибыли компании, а прибыль, в свою очередь, зависит от уровня инфляции, то цена акций обладает механизмом самоподстройки. То есть если цена бигмака вырастет из-за инфляции в два раза, то также в два раза вырастут номинальные прибыли сети Макдональдс, а за ними номинальные значения дивидендов и номинальные цены акций. Так произойдет автоиндексация на инфляцию.

Однако проблема обыкновенных акций − это уязвимость перед рецессией. Как уже говорилось выше, всплеск инфляции − это не причина, а следствие, следствие проблем в экономике. Если проблемы в экономике, которые привели к инфляции, приведут к тому, что люди будут есть меньше гамбургеров (и будут, например, растить картошку на огороде, как в России в 90-е), то описанный выше механизм не поможет.

2) Облигации с защитой от инфляции. Об этом инструменте уже говорилось выше. Тут преимуществом является то, что при неблагоприятной динамике возможные потери не имеют форму прямых потерь, а форму упущенной выгоды (в отличие от акций). Это обусловлено тем, что инвестор имеет определенный гарантированный минимальный уровень прибыли (если, конечно, нет дефолта).

3) Золото. На протяжении столетий этот актив был защитой капитала от самых неблагоприятных обстоятельств и сейчас остается своего рода «активом последней надежды», цена которого тем выше, чем хуже дела на рынках. Однако недостаток золота тоже понятен – оно не размножается в хранилище и не приносит прямого дохода. Наоборот, инвестор платит за хранение. Поэтому в ситуации, когда реальная картина не сильно отличается от ожиданий (то есть в районе начала координат на рисунке), золото − это балласт.

В общем, подведу итог: есть широкий выбор методов защиты от всплесков инфляции, но инвестору всегда надо искать оптимальный для него компромисс.

• Либо собирать портфель из разных типов активов – тогда портфель будет защищен от основных рисков, но не сможет полностью реализовать преимущества рынка.
• Либо принять активное инвестиционное решение и сделать ставку на определенное развитие событий (например, на повышение инфляции). Тогда, если прогноз оправдается, можно будет получить существенно большую доходность, но в случае ошибки ущерб тоже будет существенно больше.

Профиль автора в соцсети: https://baeva.su/