Сергей Романчук: Кто виноват и что делать?

Что может сделать Банк России с курсом рубля?

Итак, доллар перевалил отметку в 70 рублей, доходности ОФЗ вышли на кризисный уровень. Взоры обращены к Центральному Банку - оплоту финансовой стабильности и проводнику лучших практик. В пятницу он объявит о своем решении об уровне ключевой ставки. Что бы он мог сделать, чтобы купировать проблему?!

Попробую тезисно, все ИМХО, в порядке дискуссии.

КТО ВИНОВАТ?

1. Причина падения рубля и роста доходности процентных инструментов - угроза американских санкций, введение следующих раундов которых выглядит неминуемым, так как компромисс политически невозможен. Заглавную роль в данный момент играет дело Скрипалей, где были предъявлены конкретные улики, которые вкупе с реакцией Кремля на них доказывают в глазах всего мира причастность России к инциденту в Солсбери. При этом сдать исполнителей и сделать вид, что ни при чем, российское руководство не может. На подходе обострение в Сирии. Таким образом, рынком сейчас правит страх, а не рациональные ожидания, основанные на оценке экономической реальности. Если бы не страх, то при текущей нефти и даже с возобновлением покупок ЦБ валюты для Минфина равновесный курс находился бы в диапазоне 58-63 рублей за доллар.

2. Насколько этот страх оправдан?! Возможный спектр рассматриваемых санкционных мер на данный момент включает в себя в качестве самых болезненных запрет на покупку нового госдолга РФ и запрет госбанкам на операции с долларом США. Первое возможно и уже в ценах - именно поэтому растут ставки: продажа госбумаг в условиях неопределенности требует уплаты премии покупателю, коих итак немного. Российский долг становится токсичным, запрет покупок новых выпусков приведет для части участников рынка к необходимости продажи и старых выпусков. Что касается "запрета доллара” то эта мера выглядит нереальной. Это слишком сильная мера, способная нанести урон мировой финансовой системе, непонятная в технической реализации, дающая козыри в руки европейцам (мало смысла запрещать доллар и не запрещать евро). Запрет для госбанков практически равен запрету на операции в долларах для ВСЕХ банков с российской лицензией (даже и иностранных дочек), так как ЦБ РФ из политических соображений может попытаться не дать в обиду госбанки и “выровнять условия” для всех, введя “внутренние санкции”.

3. Опасение запрета на операции в долларах вызвало отток долларов из российских банков и дефицит валютной ликвидности, близкий к уровням осени 2014 года. Ставки по однодневному кредиту в долларах подошли к 4.5%. Недостаток ликвидности приводит к дополнительному спросу на доллары, так как банки вслед за вынужденным сокращением пассивов должны сокращать и долларовые активы (что может идти, например, через конвертацию валютных кредитов в рублевые с покупкой валюты на рынке).

4. Произвольный рост ставок ОФЗ недопустим, так как это остановит кредитную активность (зачем давать кредит с риском по 10% , если можно купить ОФЗ по 20%?). Точно так же произвольный рост курса доллара недопустим, так как вызовет изменение модели сбережений компаний и домохозяйств с рублей на доллары, взрыв инфляционных ожиданий и инфляции через эффект переноса ослабления национальной валюты в рост цен.

ЧТО ДЕЛАТЬ?!

В случае, когда рынок “ломается”, т.е. перестает эффективно выполнять свою функцию трансформации рациональных ожиданий в справедливые рыночные цены, регулятор может и должен вмешаться в качестве кредитора последней инстанции. Подчеркну, что это имеет смысл делать только в ситуации, когда цены сильно разошлись с фундаментальное обоснованными, и только в направлении исправления дисбаланса - при фундаментальной правоте в оценке ситуации интервенции не только возможны, но необходимы и прибыльны для регулятора. Именно на этот случай и нужны резервы. Какие конкретно меры ЦБ имели бы смысл?!

1. Вернуть на рынок валютное РЕПО, чтобы банки смогли перезанять у ЦБ валюту, которую выводят клиенты, и не давили на рынок. Причем лучше по ставке существенно ниже штрафных 4.5%.

2. Объявить о продлении моратория на покупку валюты на рынке для Минфина до конца 2018 года.

3. Анонсировать интервенции ЦБ на рынке ОФЗ и валютном рынке в случае принятия санкций, ограничивающих владением долгом или выхода доходности и курса на уровни, угрожающие финансовой стабильности. В ситуации, когда решения участниками рынка принимаются не на основе прогноза будущего, а вынуждено, под влиянием законодательных актов, цены на рынке могут быть любыми. Так как сама сумма госдолга невелика, да еще скорее всего будет ограничена на выход долей иностранцев (около 28%) - то еще меньше, и опасности существенной потери резервов нет. Сумма валютных интервенций может быть увязана с суммой интервенций на рынке госдолга.

А ЧТО СТАВКА?

Как это ни парадоксально, но этот инструмент вряд ли поможет в моменте купировать проблему. Небольшой подъем ставки (0.25-0.50%) не переломит ситуацию на рынке, так как он несущественен ни для валютного керри, ни для рынка ОФЗ. Он уберет неопределенность с поведения ЦБ, которое заключается в том, будет ли он смотреть главным образом на инфляцию (и тогда базовый вариант - пока без изменений) или же попробует погасить внешний немонетарный шок методами монетарной политики. Небольшой подъем ставки лишь усилит ожидания дальнейшего подъема в будущем, а значит скорее ускорит распродажу ОФЗ и рубля. Чтобы на самом деле через ставки повлиять на экстремальную ситуацию на рынке, повышение должно быть шоковым, чтобы участники рынка поняли, что “выше уже не будет”. Ну т.е. минимум до уровня выше доходности длинных ОФЗ, куда-нибудь на 12%. Надо ли говорить, что это и будет капитуляцией и созданием финансового кризиса на ровном месте - с уникально большим сальдо торгового баланса, ЗВР под 500 миллиардов долларов, и пренебрежимо малым уровнем госдолга? При этом повышение ставки не гарантирует результат, так как в плохом сценарии иностранцев из-за санкций будет невозможно привлечь в ОФЗ ни по какой ставке, ни по 12%, ни по 20%.

Постараюсь ответить сразу на некоторые аргументы тех, кто считает, что ставку пора поднимать.

• "Рынок заложил в цены подъем ключевой ставки - об этом свидетельствуют цены на процентные инструменты (например фьючерсы на RUONIA). Лучше не обманывать ожидания участников рынка. Сохранение ставки на текущем уровне может стать шоком для рынка”.

НЕТ, РЫНОЧНЫЕ ЦЕНЫ НЕ ВСЕГДА ЯВЛЯЮТСЯ ЛУЧШИМ МАТЕМАТИЧЕСКИМ ОЖИДАНИЕМ БУДУЩЕГО.

Например, те же цены фьючерсов на ставку - маркет-мейкеры в этом инструменты подняли их не потому, что пытаются угадать, как ЦБ поступит с ключевой ставкой и соотвественно какой может быть RUONIA, а, банально, потому что у них купили ставку. Это вопрос исключительно позиционирования. Ставку купили, потому что выросла доходность ОФЗ или кому-то необходимо было закрыть позицию, взятую раньше на ожиданиях падения ставок (приближения к инфляции). Когда на рынке не хватает ликвидности, цены могут быть любыми. Когда многие хотят захеджировать риск подъема ставки (из-за страха), то цена для поиска равновесия смещается от рационально обоснованной. При этом опросы экономистов ( Reuters, Bloomberg) показывают, что они ожидают, что в пятницу ставка не будет изменена! Никакого шока при сохранении ставки не случится. Если же принять комплекс антикризисных мер, то рубль скорее всего укрепится и так.

• “ЦБ РФ не должен повторять ошибку ЦБ Турции, которые слишком медлил с подъемом ставки”

НЕТ, России и Турцию объединяет лишь сходная динамика валютного курса и политические корни проблемы, при этом фундаментальные условия диаметрально противоположны: у РФ - огромный позитивный торговый баланс, избыточные ЗВР, профицит бюджета, низкий уровень долга, низкая инфляция, низкий экономический рост, низкая безработица, адекватный, относительно независимый ЦБ . У Турции все ровно наоборот.

• "ЦБ должен показать независимость и не идти на поводу у правительства, которое высказалось в пользу сохранения ставки. Иначе это будет плохо воспринято рынком."

ЦБ уже все всем доказал. Независимость заключается не в том, чтобы при попытке на него повлиять, сделать от противного, а в том, чтобы объективно оценивать последствия решения без личных пристрастий и предпочтений, рассматривая сами аргументы, не обращая внимания на то, кто их озвучил.