Виктор Тунев: О будущем мировой валютной системы

Принципы, условия.

Замминистра финансов Владимир Колычев объявил об изменении с 2020 валютной структуры Фонда национального благосостояния (ФНБ). Ожидается сокращение доли доллара США (сейчас 45%) и увеличение доли китайского юаня. Скорее всего, структура ФНБ будет близка структуре валютных резервов Банка России (евро <40%, доллар <30%, юань <20% и прочее >10%). Смысла в такой операции немного: с одной стороны, понятно желание защитить валютные резервы в USD на случай санкций, но, с другой стороны, мы сами себя ограничиваем в возможности оперативно использовать резервы в той валюте, которая прежде всего нужна для проведения международных расчетов и сбережений резидентов (до 80% в USD).

При изменении структуры ФНБ имело бы смысл постепенно увеличивать долю рисковых вложений (акций глобальных компаний), чем держать сбережения под отрицательные реальные ставки в безрисковых инструментах, если таковыми в принципе можно назвать депозиты в банках, например, китайских. В 2020 году объем иностранной валюты в ФНБ достигнет $200 млрд. (>10% ВВП). Сейчас все валютные активы в составе ЗВР $433 млрд. и ещё $107 млрд. в золоте.

В условиях свободно плавающего курса рубля использование резервов ограничено и предполагается разве что по бюджетному правилу - через продажу инвалюты в рынок при снижении цен на нефть ниже $40. Кому в России нужны будут юани в обмен на рубли - большой вопрос? Так что федеральному бюджету, как и раньше, придется обращаться в Банк России для своих дефицитных расходов в рублях. С точки зрения MMT в этом нет ничего плохого. Инвалюта для расходов бюджета суверенному государству не нужна - это пережитки времен золотого стандарта и фиксированного курса. Но для купирования внешнего шока нужны будут не запоздалые вливания валютной ликвидности через расходы бюджета, а оперативные интервенции со стороны Банка России.

В тему новости о ФНБ расскажу о своем представлении будущего мировых финансов. Об этом высказался на семинаре 1 ноября (ссылка на обзор от Хазби Будунов в первом комментарии). Я не очень верю в возможность глобального центрального банка, который будет проводить клиринг и автоматически финансировать дефициты внешней торговли (об этом говорил Ян Крегель). Но с мнением, что криптовалюты не являются деньгами с точки зрения MMT, абсолютно согласен. Аналогично золото не является современными деньгами - оно одновременно и товар, не имеющий с другой стороны обязательства, и финансовый актив для сбережений. Ценность такого товара или актива зависит от других людей, желающих его иметь, и оценивается в настоящих деньгах.

Нынешняя мировая финансовая система основана на множественности национальных валют, гибких валютных курсах и доминирующей роли доллара США. Но важно отличать валюту расчетов и валюту сбережений. Доллар США доминирует прежде всего в расчетах, но в условиях открытых финансовых рынков и гибких валютных курсов это не имеет особого значения. Стороны всегда могут договориться рассчитываться в любой другой валюте и захеджировать свои валютные риски. Так сложилось, что удобнее фиксировать цены и рассчитываться в USD. Но гораздо важнее для мировой системы валюта, которую используют для сбережений. И здесь понятие деньги в той или иной национальной валюте отходит на второй план, выводя на первый план понятие «финансовый актив».

Финансовый актив, как правило, имеет другую сторону - должника, который обязан перед кредитором, держателем актива. Если это деньги в банке - обязательство их вернуть или перевести, если это облигации - выплатить доход и вернуть номинал, если это наличные - принять в уплату налогов или для безналичных расчетов, если это акции - тут целый комплекс взаимных прав и обязанностей между компаниями и их акционерами.

В конечном счёте, роль той или иной валюты в мировом балансе определяется размером экономики страны и глубиной ее рынка капитала. Так, долговые финансовые активы (или деньги в широком смысле) составляют до 250% мирового ВВП, ещё >100% ВВП дают рынки акций. Итого сумма сбережений в мире ~$300 трлн. Деньги из баланса Центробанка, наличные и денежная масса от банков - лишь одна из форм выпуска денег. Экономика США - это 25% мирового ВВП и до 40% рынка сбережений.

Сегодня капитализация 4 крупнейших компаний мира около $1 трлн. (AAPL, MSFT, AMZN и GOOG). Ещё ~30 компаний имеют капитализацию больше $200 млрд. каждая. Рынки акций таких компаний сопоставимы с финансовыми рынками отдельных стран и валют. Да, большинство из этих компаний имеют американскую юрисдикцию, но работают по всему миру. В условиях низких процентных ставок конкуренцию доллару США быстрее составят активы, приносящие реальную ценность, а не биткоины или другие криптовалюты. Так что для конкуренции с USD нужны сильные экономики, национальные рынки капитала и компании-лидеры, создающие стоимость.

Идея появления мировой криптовалюты еще долго будет будоражить умы, но, по-моему, она обречена в существующей системе фиатных валют. Здесь отмечу следующее: а) появление мировой валюты, похожей на биткоин, невозможно - это возврат к золотому стандарту, доказавшему свою несостоятельность; б) появление стейблкоинов от государств или частных компаний не является революцией - это всего лишь новая форма выпуска наличных и их перевод на блокчейн; в) такой проект как «синтетическая мировая валюта» уже существует - это евро, но его развитие остановилось из-за отсутствия механизмов согласования монетарной и фискальной политики. И пока Еврозона не решит этих встроенных в монетарный союз проблем, появление иных подобных проектов вряд ли возможно, как и глобального Центробанка.

Мне видится, что мировая валютная система будет развиваться по принципам, описанным в MMT. В основе системы - конкуренция между суверенными экосистемами, действующими в рамках гибких валютных курсов. Ценность и ёмкость отдельных экосистем определяется их способностью создавать реальную ценность для участников. Примером такой эффективной конкуренции является рынок акций, где мы наблюдаем одновременно несколько процессов - концентрация капитализации в нескольких крупных экосистемах и равные возможности выстрелить у всех других, если вы действительно отвечаете интересам своих акционеров, потребителей и окружающего мира. Компании способны разным способом доказывать свою привлекательность - одни платят высокие дивиденды, другие быстро растут и меняют мир вокруг себя (disruptors).

Универсальным клиринговым центром (о нем тоже говорил Ян Крегель) давно стала биржа. В будущем вероятно появление глобальных шлюзов, чтобы разные финансовые активы могли торговаться одновременно на разных биржах. Здесь помогут и технологии блокчейн, и даже выпуск стейблкоинов, для ограничения зависимости биржевой торговли и клиринга от произвола национальных регуляторов.

В мире нет проблемы ограниченности денег. Деньги, и шире - финансовые активы, эндогенны и являются производными из других отношений - создания кредита или акционерного капитала. Поэтому России следует больше думать о емкости своей финансовой системы, если не на базе рубля и госдолга, то акционерной стоимости российских компаний. Вместо раскладки кубышки по разным валютам, не создающей реальной ценности. А что, по-вашему, нужно делать с кубышкой? (опрос в telegram Truevalue)

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/truevaluator