Виктор Тунёв: Правда о таргетировании инфляции в России

Тонкости реализации ДКП Банком России.

Кирилл Тремасов в последнем популярном ролике затронул историю перехода к нынешней ДКП и рассказал много полуправды. Ниже раскрываю подлинную историю, включая тонкости реализации ДКП Банком России (БР):

1. Тезис, что «политика таргетирования инфляции, свободное плавание рубля привели к устойчивой девальвации национальной валюты» Кирилл решил опровергнуть сравнением текущего курса с максимальной отметкой за 7 лет – с момента перехода к новой политике в ноябре 2014. Точно указал начальную точку 45 руб. за USD, но сказал, что сейчас курс ниже конца 2015 (немного ошибся - тогда курс не поднимался выше 73 руб. и выше 70 в среднем за месяц). В 2016 при падении цен на нефть ниже $30/bbl курс, да, поднимался выше 80, но в среднем за год составил 67, а максимум в среднем за месяц ~77 руб. мы видели лишь пару раз - в фев 2016 и окт-ноя 2020.
2. О бюджетном правиле: «Банк России не проводит интервенций и не предпринимает действий для намеренного ослабления курса рубля». Формально, исполняя поручения Минфина на покупку валюты, БР сам определяет объемы и сроки покупки валюты и тем самым воздействует и на валютный рынок, и на ожидания. Особенно удивляет, как часто БР говорит об инфляционных ожиданиях, но совершенно не учитывает ожидания участников валютного рынка. Когда в период ослабления рубля покупки увеличиваются до максимума (по 500+ млрд руб. в ноя-дек 2021, участники рынка естественно не торопятся продавать валюту. Кроме того, БР неверно считает, что его операции равноценны тому, что экспортеры в уплату налогов «передали доллары в Минфин напрямую»:

Во-первых, потому что не все налоги обеспечены валютной выручкой. Из 695 млрд руб. НДПИ на нефть в ноябре 2021 до 30% или ~200 млрд получено от нефти, потребленной внутри России (сейчас экспортируется ~44% добытой нефти, до 2020 было ~50%, и всё меньшая доля производимых нефтепродуктов).

Во-вторых, Минфин сейчас активно досчитывает сумму покупок валюты за предыдущие периоды – в ноя-дек будет куплено валюты на 200+ млрд руб. больше, чем по предварительному расчёту. Все эти моменты БР мог бы учитывать при покупке валюты в периоды турбулентности.

3. Ещё одна полуправда: «Рубль одна из самых крепких валют в мире в 2021 – это во многом следствие проводимой ДКП». Небольшое укрепление рубля в 2021 обязано нефти и падению курса в 2020 – тогда рубль оказался в числе самых слабых валют и остается таким за 2 года. Кстати, БР не стал продавать валюту на $20 млрд из ФНБ в 2020. Аналогично не продавал валюту в 2015-16, когда бюджет тратил Резервный фонд. Что касается проводимой ДКП, то резкое повышение ставки в октябре 2021 стало причиной бегства нерезидентов из ОФЗ и ослабления курса до 10%. В мае Кирилл убеждал Столыпинский клуб, что длинные ОФЗ не реагируют на повышение ставки благодаря доверию к проводимой ДКП. Что теперь – доверие потеряно?!
4. «Предложение продолжает расти – российская экономика находится в фазе роста». Опять некорректное сравнение год к году. Модели БР должны показывать, что экономика достигла пика во II квартале и с тех пор снижается с учётом сезонности. На 2022 БР оценил рост 2-3% только за счёт экспорта (из-за восстановления добычи нефти), а темпы роста конечного потребления и инвестиций в лучшем случае составят скромные 1-2% даже в базовом сценарии.
5. На вопрос «Стоит ли бороться с инфляцией повышением ставки, когда проблемы носят глобальный характер, бизнес сталкивается с ростом издержек и вынужден перекладывать их на потребителя?» был показан график прибыли предприятий +65% за два года к янв-авг 2019. Якобы бизнес перенёс издержки с запасом из-за разогретого спроса. Но если взглянуть на структуру, то избыточный рост пришёлся на экспортные отрасли (+80%), автомобили (+270%) и на отрасли, зависимые от государства (финансовая деятельность +170%, а в госуправлении прибыль выросла больше всех – в 8 раз до 86 млрд). Прибыль есть, но не из-за спроса, а благодаря внешней конъюнктуре и госполитике, включая ДКП.

РЕЗЮМЕ. Каковы реальные итоги 7 лет свободного курса и таргетирования инфляции в России:

Курс рубля 73,5 на 63% выше момента перехода к политике свободного плавания в ноябре 2014 (тогда рубль и нефть уже успели ослабнуть в 1,4 раза до 45 руб./$ и $70-80/bbl). За 7 лет накопленная инфляция +50%, а сейчас ускоряется в том числе из-за более слабой динамики курса. Инфляция у нас растёт при любом значимом ослаблении рубля. Даже сами экономисты Банка России оценивают эффект переноса курса в цены до 100% в долгосрочном периоде (а не до 10%, как считалось в краткосрочном)

Умеренный рост кредита и экономики начался лишь с 2017, хотя совокупные рублевые активы в виде облигаций и депозитов выросли аж на 120% с 2014. Если условно посчитать, что заемщики по активам в рублях должны были платить ключевую ставку, то рост активов произошёл на 80% из начисленных процентов и лишь на 40% из «реального» роста кредита. Дальше также не предполагается реального роста – темпы роста кредита экономике снизятся до 7-11% в год по прогнозам Банка России, то есть будут чуть выше ключевой ставки.

Начисленные повышенные проценты ничего не создают в экономике, кроме риска падения курса рубля. На графике видно, как курс USD после шоков 2014-16гг колеблется между двумя линиями - накопленной инфляцией и приростом рублевых кредитов по ключевой ставке. Поэтому чем выше ставка - тем выше потенциал падения рубля и будущая инфляция.

Банк России, пора перестать смотреть в зеркало заднего вида - чем дальше, тем глубже в историю (теперь уже в 1970-80е), а начать оценивать все факторы, влияющие на инфляцию!