Биржа, экономика, бюджет, курс рубля

Фондовый рынок России продолжает плавный подъем. Курс рубля стабилен около полугода. Но все зависит от ситуации с бюджетом России, который был и стал еще больше хребтом российской экономике. Что можно ожидать и где потенциальные риски. Обсуждению этих вопросов был посвящен эфир Яна Арта на канале Finversia, гостем которого стал глава аналитического отдела компании «РИКОМ-Траст» Олег Абелев.

– Говорить о российском фондовом рынке нельзя в отрыве от экономики, – начал эфир главный редактор Finversia Ян Арт. – А говорить об экономике в отрыве от состояния и перспектив бюджета России было бы сегодня наивно. Глядя на бюджет, мы можем с большим основанием выстроить предположения относительно траектории экономики в наступившем году. А затем – и выстроить свои личные инвестиционные планы.

Расходы бюджета

– Расходы и доходы, которые несет и имеет государство, не могут не отражаться на рынке, – согласился Олег Абелев.

По его мнению, если рассмотреть структуру расходов бюджета на 2024 год, то бюджет выглядит необычно. Суммы доходов и расходов бюджета, которые запланированы на 2024 год – рекордные к уровню прошлого года. Расходы составят 36,7 трлн. рублей, они вырастут на 17%, а доходы – вырастут более чем на 20%. Изменения такого порядка произойдут в бюджете впервые за 30 лет истории современной России. Если сравнить бюджет на 2024 год с бюджетом России, например, за 2019 год, то расходы в 2024 году вырастут на 110%, т.е. более чем вдвое. Запланировано, что бюджетный дефицит, т.е. разница доходов и расходов бюджета, в 2024 году составит 1,6 трлн. рублей.

Олег Абелев обратил внимание на то, что в бюджете на 2024 год видны принципиальные изменения. Ключевой статьей бюджета становится национальная оборона. На нее запланировано потратить почти треть всех расходов, 10,8 трлн. рублей. При этом 10 лет назад расходы на национальную оборону были немногим больше 2 трлн. рублей. Впервые расходы на социальную политику в общей сумме 7,7 трлн. рублей уступили первое место расходам на национальную оборону. Это новая реальность, с которой нам предстоит жить. При этом расходы на социальную политику тоже растут, в т.ч. из-за индексации МРОТ, пособий и пенсий.

Если сравнивать изменения расходов бюджета в 2024 году со средними значениями за последние 5 лет, то расходы на оборону выросли почти вдвое или на 3,4% от размера ВВП, расходы по статье экономика уменьшились на 0,6% от размера ВВП, а расходы на социальную политику снизились на 0,3% от размера ВВП. Снижение расходов по статье «Экономика» заметно, т.к. в годы пандемии коронавируса приоритет поддержки экономики был выше. Расходы по статьям бюджета «Безопасность», «Образование» и «Здравоохранение» в 2024 году практически не отклонились от средних значений за 5 лет, но инфляция за эти годы заметно снизила их реальную величину. Наконец, расходы на обслуживание государственного долга в 2024 году будут расти из-за высокой ключевой ставки Центробанка и возросшей цены заимствований. Сейчас на обслуживание госдолга уходит из расходов бюджета примерно вдвое больше, чем два года назад.

Дилемма госдолга

Ян Арт, напомнил, что Россия скоро приблизится к показателям США по процентному соотношению годового ВВП и расходов на обслуживание госдолга. По оценке официальных ведомств, это может произойти к 2025 году. Один из рисков – именно здесь.

– Возможны два варианта снижения расходов по обслуживанию госдолга – невыполнение обязательств, чего за последние 25 лет не случалось, и второй вариант – снижение инфляции, ставок на рынке и, соответственно, снижение расходов на обслуживание госдолга, – высказал мнение Ян Арт. – Получается, что государство, если оно планирует выполнять свои обязательства, как и рядовые россияне тоже заинтересовано в снижении инфляции.

– На обслуживание госдолга в 2024 году запланировано затратить 2,3 трлн. рублей, – напомнил Олег Абелев. – В США же уже через несколько лет наступит день, когда расходы на обслуживание госдолга будет больше, чем расходы на национальную оборону. Но я пока не вижу существенных рисков в размере платежей на обслуживание российского госдолга. Даже в 2026 году 10% от расходов бюджета – это не критично. Особенно если будет стабильный поток бюджетных доходов. Напомню, что в 1998 году половина расходов бюджета шла на выплаты по госдолгу. Фактором риска может стать длительный период высоких ставок. Например, если ключевая ставка будет двузначной еще 7-8 лет, тогда размер госдолга удвоится.

Субсидии на ипотеку, оборонные заказы и трансферты регионам

На еще один проблемный момент обратил внимание Олег Абелев – это субсидирование из бюджета ипотеки.

– Сложилась уникальная ситуация, – считает Абелев. – Льготные ипотечные программы помогают и строительному сектору, и россиянам, их обещают продлевать. Но минфин понимает, что продление льготных ипотечных программ будет означать продолжение выплат дотаций банкам. Сегодня средняя ставка по льготной ипотеке от 4% до 8% годовых, а ключевая ставка Центробанка 16% годовых. Субсидирование ставки до 12% годовых по некоторым видам ипотеки приводит к резкому увеличению расходов государства.

– Давайте посмотрим на расходные статьи бюджета с точки зрения инвестора, – предложил Ян Арт. – Например, оборонные заказы могут стать по цепочке заказов неплохим драйвером роста экономики.

– Но основной риск такой цепочки в том, что она разогревает потребительский спрос, – уточнил Олег Абелев. – Сегмент гражданской продукции и сегмент ВПК пересекаются слабо. Но сотрудники ВПК предъявляют повышенный спрос на продукцию предприятий гражданского сектора, а предложение товаров за этим ростом спроса не поспевает. Это приводит к росту потребительской инфляции. Похожая ситуация наблюдается, например, в США, где тоже высока доля расходов на национальную оборону.

Еще один риск – финансирование регионов.

– Межбюджетные трансферты составляют в 2024 году 1,5 трлн. рублей, что на 3,7% ниже, чем в прошлом году, – обратил внимание Ян Арт. – Но мы много лет стягивали финансы в центр. Не может ли снижение этих трансфертов привести затем к необходимости резкого наращивания расходов по этой части или даже к дефолтам отдельных регионов по облигациям?

– На самом деле, действительно получился перекос, – высказал мнение Абелев. – Из 90 регионов совсем немногие имеют стабильный бюджетный профицит. Что касается банкротства отдельных регионов, то пока таких случаев в истории России не было. Регионы-эмитенты муниципальных облигаций имеют или поддержку из центра или поддержку из регионов-доноров. Риск банкротства региона есть в том случае, когда резко растут бюджетные расходы, и нет возможностей пополнить казну этого региона из федерального бюджета или из бюджета других регионов. Пока риск дефолта отдельных регионов крайне низок.

Доходы бюджета

– Все доходы российского бюджета можно условно разделить на нефтегазовые и ненефтегазовые, – напомнил Абелев. – На 2024 год запланирован рост доходов бюджета на 6,4 трлн. рублей в сравнении с прошлым годом. Это возможно при очень благоприятном развитии событий. ВВП страны должен вырасти на 2,5%, средний курс доллара должен быть в диапазоне 88-90, а цена нефти Urals – не ниже $70 за баррель.

– На мой взгляд, показатель цены нефти является основным, – высказал мнение Ян Арт. – Если цена упадет существенно ниже, то и рубль девальвируется до значений выше 100 рублей за доллар.

– Доля нефтегазовых доходов в бюджете 2024 года – примерно треть, что заметно ниже 41% в 2022 году, – рассказал Олег Абелев. – Уйти еще ниже будет сложно. Для сравнения, в Саудовской Аравии доля нефтегазовых доходов в бюджете составляет почти 90%. Но бюджет пополняется не только нефтегазовыми доходами. – Есть налоги и сборы, не связанные с налогообложением добычи нефти и газа. Есть три основных налога – НДС, НДФЛ и налог на прибыль. Доля этих налогов в сумме даже больше, чем налог с нефтянки.

– С точки зрения инвестора, возникает вопрос, будет ли государство получать доход за счет выплаты повышенных дивидендов госкомпаниями или за счет увеличения налоговой нагрузки, – отметил Ян Арт. – Первый вариант инвесторам выгоден, так они тоже получат повышенные дивиденды. Во втором случае, напротив, дивиденды упадут или вообще не станут выплачиваться.

Абелев напомнил, что дивиденды госкомпаний составляют менее 1 трлн. рублей. По его мнению, это не слишком значимая величина для бюджета в сравнении с размером нефтегазовых доходов. Скорее, можно говорить о возможном росте налоговой нагрузки на предприятия нефтегазового комплекса.

Деноминация, золото, принудительная конвертация депозитов

В конце эфира участники ответили на вопросы зрителей канала Finversia. Среди них был вопрос, возможна ли конвертация длинных ОФЗ во что-то другое или принудительная конвертация банковских депозитов в длинные ОФЗ.

– Конвертация депозитов в государственные облигации имеет смысл при уплате процентов по облигациям, – ответил Олег Абелев. – Приведу цифры. Сейчас на обслуживание госдолга уходит 10% от расходов бюджета. На депозитах населения в банках хранится 32 трлн. рублей. При их конвертации в облигации расходы на обслуживание госдолга вырастут в 10 раз. В этом нет экономического смысла. Длинные ОФЗ конвертировать во что-то иное – в этом тоже мало смысла. Если мы говорим про облигации корпоративные, то здесь конвертация, например, в акции, в отдельных случаях возможна. С позиции инвестора это нехорошо, если только при конвертации не будет предложена премия к рынку.

Еще один вопрос касался вероятности деноминации рубля. По мнению Яна Арта, деноминация сейчас маловероятна, в ней нет никакого экономического смысла.

На вопрос о том, сколько золота планирует закупить в 2024 году российский Центробанк, Абелев ответил., что за последние три года темпы покупки золота российским Центробанком выросли вдвое. А в целом этот процесс стартовал в начале 2012 года.

– И этот процесс наблюдается во всех странах мира, – добавил Ян Арт. – Китайский центробанк недавно превзошел индийский, докупив за год 250 тонн золота. Сейчас идет массовое увеличение золотой части золотовалютных резервов центральных банков различных стран. Об этом был специальный доклад Всемирного совета по золоту.

Еще один вопрос касался того, что может стать драйвером роста российского фондового рынка. Дивиденды, по мнению Яна Арта, могут им остаться, но не столь ярко, как в прошлом году, поскольку доходность банковских депозитов выше или сравнима. Некоторые эксперты считают, что драйвером может стать серия IPO. Также рынок может двигать рост стоимости.

– Драйвером роста российского рынка может быть, например, редомициляция, – добавил Олег Абелев. – Возможность многим компаниям аккумулировать спрос на свои акции, уйдя от спроса от недружественных нерезидентов. Реинвестирование дивидендов, автономность российского рынка, резко снизилась зависимость рынка от событий за рубежом. Сейчас погоду на российском фондовом рынке делает российский частный инвестор, его доля в обороте сегодня 83%. Это позитивная история. Сейчас извне давить на российский рынок практически невозможно в отличие, например, от рынка Китая. Так что здесь ситуация из серии «Не было бы счастья, да несчастье помогло».