«Большая тройка» против рынка

Инертность и раскорреляция цен на активы последние годы – не результат неправильной денежно-кредитной политики мировых центробанков, а, во многом, результат набирающей силы индустрии индексного инвестирования. Что для частного инвестора благо – для фондового рынка смерть?

20 неудачных попыток переиграть рынок

20 лет назад S&P Global выпустило своё первое исследование про активное и пассивное инвестирование, названное SPIVA: «S&P Indices Versus Active». Экономисты хотели проверить гипотезу Джона Богла, основателя и генерального директора The Vanguard Group, но более всего – основателя индексного инвестирования.

Напомним, что пассивное инвестирование – это вложение своих денег в фонды, которые следуют за индексом. Поскольку портфель уже определён индексной компанией, управляющим фондами, то нет необходимости ежедневно изучать отчётности компаний и торговать их акциями. Индексный фонд должен давать результаты, соответствующие доходности бенчмарка, за вычетом небольшой комиссии, необходимой для покрытия расходов на управление фондом.

И что же? Что показали индексные фонды? На временном горизонте в 10 лет и в 20 лет подавляющее большинство активно управляемых фондов во всех категориях не соответствуют своим контрольным показателям.

В сентябре 2022 года SPIVA сообщила о результатах за первое полугодие 2022 года. В течение этих шести месяцев наблюдался медвежий рынок, в результате которого индекс S&P500 упал на 20%. Тем не менее, в то время, когда активные менеджеры конкурировали с падающим ориентиром и должны были превзойти его, более половины фондов этого не смогли сделали. Тем не менее, 49% фондов прямых инвестиций с крупной капитализацией превзошли этот показатель, что стало лучшим показателем с 2009 года – со времён финансового кризиса.

Среди фондов фондов со средней капитализацией в первой половине 2022 года 54% не соответствовали индексу S&P Midcap 400, а 63% фондов с малой капитализацией не соответствовали индексу S&P SmallCap 600.

В среднем более 70% активных фондов с крупной капитализацией отстают от индекса S&P500, при этом его рост достигает 85%.

Рынок без активных фондов?

Однако давайте представим фондовый рынок, в котором нет больше активных фондов?

– Экономисты, политики и инвесторы обеспокоены тем, что американские рынки стали инертными – результат тенденции, длящейся десятилетия, а не месяцы. Для миллионов американцев выход на рынок больше не означает выбор акций или наём портфельного менеджера, который подберёт их за вас. Это означает вложение денег в индексные фонды, как это предлагают финансовые гиганты, такие как Vanguard, BlackRock и State Street, иначе известные как «Большая тройка», – пишет Энни Лоури, автор издания The Atlantic.

Активы Vanguard приближаются к $8 трлн, BlackRock – к $10 трлн, State Street – к $3,5 трлн.

«Индексные фонды отражают рынок, а не пытаются определить победителей или проигравших на данном рынке», – Энни Лоури, The Atlantic

По словам эксперта, в случае с индексными фондами никто не остаётся «за кулисами» – сбрасывая плохие инвестиции и выбирая хорошие:

– Никто не делает ставку на короткую продажу Tesla или длинную позицию по Apple. Никто не подстраховывает Европу и не вкладывает деньги во Вьетнам. Никто вообще почти ничего не делает. Говоря языком инвесторов, этими фондами «пассивно управляют». Обычно они покупают и продают акции, когда эти акции входят в индексы, такие как S&P500, или выходят из них, и оценивают свои активы в соответствии с такими показателями, как рыночная стоимость. Другими словами, индексные фонды отражают рынок, а не пытаются определить победителей и проигравших внутри него, – подчёркивает Энни Лоури. В настоящее время индексные фонды сейчас контролируют от 20% до 30% фондового рынка США.

Эта финансовая революция, несомненно, пошла на пользу людям, которым посчастливилось иметь деньги для инвестирования: они получили более высокую доходность при более низких комиссионных, поскольку индексные фонды переводят миллиарды долларов от финансовых посредников к обычным семьям. Тем не менее, это также привело страну к своеобразной финансовой олигархии, которая может быть нехорошей для экономики в целом.

Проблема американских финансов прямо сейчас заключается не в том, что публичные рынки наводнены неудачниками, собирающими советы по акциям на Reddit, инвесторами, делающими ставки на токены art, и богатыми людьми, вкладывающими наличные в компании специального назначения по приобретению, или SPACs. Проблема в том, что публичные рынки были загнаны в угол группой инвестиционных менеджеров, достаточно маленькой, чтобы поместиться за обеденным столом, приверженной спокойствию и инертности.

Розничные инвесторы vs рынки

Десятки отраслевых и академических исследований, растянувшихся на десятилетия, показывают, что попытки превзойти рынок, как правило, приводят к более низкой доходности, чем просто покупка рынка. Согласно исследованию Morningstar, только четверть активно управляемых взаимных фондов превысили доходность своих пассивно управляемых собратьев за десятилетие, предшествовавшее 2019 году. Эта шутка о медитации применима и к управлению капиталом: не просто делайте что-то, а сидите там.

Конкуренция среди фирм, предлагающих индексные фонды, привела к тому, что комиссионные сборы практически не взимаются – некоторые фонды вообще не взимают комиссий по сравнению с 1,5% и более, иногда намного больше, за опционы с активным управлением. Наличные потекли рекой. Теперь пассивность больше, чем активность.

«Только в 2019 году инвесторы сэкономили $6 млрд комиссионных, перейдя на пассивное управление», – Morningstar

Хотя этот сдвиг пошёл на пользу передовым компаниям мира, он также пошёл на пользу розничным инвесторам. Индексные фонды означают меньше денег для управляющих взаимными фондами и больше денег для мамы и папы: по данным Morningstar, инвесторы сэкономили $6 млрд комиссионных, перейдя на пассивное управление только в 2019 году.

То, что может быть хорошо для розничных инвесторов, может оказаться нехорошим для финансовых рынков, публичных компаний или американской экономики в целом, и масштабы пассивной революции вызвали всевозможные выкручивания рук и предупреждения. Аналитики Bernstein назвали пассивное инвестирование «хуже марксизма».

Более того, незадолго до своей смерти в 2019 году сам Джон Богл предупредил, что доминирование индексных фондов может «не служить национальным интересам».

Аналитики Bernstein высказывают одну из главных опасений: «Предположительно капиталистическая экономика, в которой единственными пассивными инвестициями являются инвестиции, хуже, чем экономика с централизованным планированием или экономика с активным рыночным управлением капиталом».

Активные менеджеры направляют инвестиционные доллары компаниям на основе перспектив исследований и разработок этих компаний, человеческого капитала, перспектив регулирования и так далее. Они берут новую информацию и оценивают ее по стоимости акций компании при покупке и продаже акций. Если цена акций компании А падает, когда она объявляет о крупном скандале, это потому, что активные инвесторы продают. Если акции компании В взлетают, когда она объявляет о выходе на новый рынок, это потому, что активные инвесторы покупают.

Пассивные инвесторы, напротив, игнорируют годовые отчеты и рыночные слухи. Они ничего не делают со сплетнями в торговом зале. Они не пытаются исследовать, во что стоит инвестировать, а что пропустить. Независимо от того, владеют ли они международными или внутренними активами, акциями или облигациями, используют ли структуру взаимных фондов или ETF, они просто отражают рынок. Крупные фондовые индексные фонды США покупают крупные американские акции только потому, что это крупные американские акции.

«Пассивное инвестирование – хуже марксизма», – аналитики Bernstein

Эта приверженность инерции беспокоит аналитиков Bernstein, которые отмечают, что в мире с исключительно пассивными инвесторами капитал будет распределяться только между крупными компаниями и не обязательно между хорошими, многообещающими или эффективными компаниями. Гравитационный эффект «все больше и больше» будет доминировать в колебаниях цен на акции. По крайней мере, в централизованно планируемой экономике советского типа аппаратчики предпринимали бы какие-то попытки эффективно распределять ресурсы.

Мир, которого боятся аналитики Bernstein, еще не наступил, по крайней мере пока: пассивное управление – это всего лишь гигантское явление, а не всеобъемлющее. Сотни активно управляемых взаимных фондов все еще существуют, как и легионы дневных трейдеров, хедж-фондов и частных контор, занимающихся покупкой и продажей, а также покупкой и перепродажей. Цены на акции по-прежнему колеблются, иногда резко, на основе новых данных и новых идей.

Тем не менее, пассивное инвестирование вполне может ухудшать информационное наполнение рынков, искажать ценовые сигналы и в результате усложнять принятие бизнес-решений. Брогаард и два соавтора, Мэтью Рингенберг, также из Университета Юты, и Дэвид Сович из Университета Кентукки, показали это в недавней статье. Они начинают с рассмотрения несколько иного вида индексного фонда: индексного фонда товарных фьючерсов, который отслеживает ожидаемую цену таких товаров, как золото и медь, а не текущую цену акций Raytheon и Apple. Крупные и малые компании тратят миллиарды долларов на товарные фьючерсы. Фирма может воздержаться от покупки меди или поторопиться с покупкой золота, исходя из того, куда, по ее ожиданиям, пойдут цены.

Учёные выяснили, что, когда один из этих товаров попадает в индекс, фирмы, использующие этот товар в своём бизнесе, сталкиваются с 6-процентным увеличением издержек и 40-процентным снижением операционной прибыли по сравнению с фирмами, не имеющими доступа к этому товару. Их теория заключается в том, что торговля ETF незаметно меняет цены, затрудняя бизнесу понимание того, когда покупать золото и медь. Руководители корпораций «находятся под влиянием того, что происходит на фьючерсном рынке, а на то, что происходит на фьючерсном рынке, влияет торговля ETF», – сказал Брогаард.

В более широком смысле аналитики Bernstein, среди прочих, обеспокоены тем, что инвестирование, привязанное к индексам, усиливает корреляцию, в результате чего цены на акции, облигации и другие активы движутся вверх, вниз или боком одновременно. Как написал финансовый экономист Джеффри Вурглер, колебания цен на недавно проиндексированные акции «волшебным образом и быстро» меняются. Акции фирмы начинают «более тесно взаимодействовать» со своими 499 новыми соседями и менее тесно – с остальным рынком. Это похоже на то, как если бы он присоединился к новому косяку рыб».

«В мире с исключительно пассивными инвесторами капитал будет распределяться только между крупными компаниями и не обязательно между хорошими, многообещающими или эффективными компаниями» – Bernstein

Гораздо большее беспокойство вызывает то, что рост числа индексаторов может сделать американские фирмы менее конкурентоспособными из-за «общей собственности», при которой управляющие крупными активами контролируют крупные пакеты акций нескольких конкурентов в одной и той же отрасли. Пассивные фирмы контролируют, например, крупные пакеты акций American airlines, Delta, JetBlue, Southwest и United, а также крупные пакеты акций Bank of America, Citi, JPMorgan Chase и Wells Fargo. Назовите отрасль со значительным числом публично торгуемых фирм – автомобилестроение, розничная торговля, фаст-фуд, агробизнес, телекоммуникации, – и, скорее всего, то же самое окажется правдой.

Ученые утверждают, что рост общей собственности может странным образом искажать корпоративное поведение. Подумайте о таких стимулах следующим образом: Давайте представим, что вы являетесь крупным акционером публичной компании по производству виджетов. Мы ожидаем, что вы будете желать – даже настаивать, – чтобы компания боролась за долю рынка и прибыль. Но теперь представьте, что вы являетесь крупным акционером всех важных компаний, производящих виджеты. Вам больше не было бы по-настоящему важно, кто из них преуспел, особенно если бы успехи одной компании означали, что у другой дела идут хуже. Вы бы просто заботились о корпоративной прибыли сектора виджетов, которая выросла бы, если бы компании, производящие виджеты, перестали конкурировать друг с другом и начали повышать цены, чтобы увеличить свою прибыль.

Исследования о том, действительно ли общая собственность снижает конкуренцию, являются туманными, оспариваемыми, а иногда и противоречивыми. Тем не менее, в одном крупном документе было показано, что совместное владение акциями авиакомпаний привело к повышению цен на билеты на 3-7 процентов. Отдельное исследование показало, что потребители платят более высокие цены за отпускаемые по рецепту лекарства, поскольку у производителей дженериков меньше стимулов конкурировать с компаниями, производящими лекарства под известными брендами. Еще одно исследование показало, что общая собственность приводит к тому, что розничные банки устанавливают более высокие цены.

Управляющие активами жёстко отреагировали, назвав это исследование безосновательным и непоследовательным. «Экономическая литература, претендующая на то, чтобы связать индексные фонды и более высокие цены, основана на хрупких доказательствах и фундаментальных заблуждениях», – утверждается в одном из официальных документов BlackRock по этому вопросу. «Это не дает правдоподобного причинно-следственного объяснения того, как общая собственность может привести к повышению цен».