Как избежать сожалений после окончания роста

Этот год начался с явного роста рискованных позиций, но макроэкономические данные продолжают сигнализировать о грядущем замедлении. Как же инвесторам перераспределить риск?

Никто из тех, кто праздновал день святого Валентина в Европе, не может утверждать, что экономическая ситуация там очень уж плоха. Магазины были переполнены влюбленными, скупавшими розы и шоколад, а рестораны были так переполнены, что не вмещали всех желающих, и они толпились снаружи, ожидая своей очереди, ведь каждая парочка жаждала провести незабываемый вечер.

Конечно, подобные надежды могут показаться несколько глупыми, ведь время повторно разогреваемых комплексных обедов по фиксированной цене давно прошло, а выписки по счетам кредитных карт приходят в почтовый ящик. С учетом тенденции к понижению во входящих макроэкономических данных мы раздумываем над тем, могут ли инвесторы, в настоящее время увеличивающие количество рисковых активов, в скором времени пожалеть о своих действиях после, так сказать, окончания банкета.

Хотя в последнем квартале 2018 года, когда распродажа на рынке акций достигла почти 20%, казалось, что мы были в одном шаге от кризиса, подобные настроения быстро испарились при наступлении январского роста. Но правда ли, что самое худшее уже позади? Хотя рынки акций и корпоративных облигаций посылают сигналы об игре на повышение, данные говорят об обратном.

Проблема вот в чем: рано или поздно рынок снова упадет, и это намного сильнее ударит по инвесторам, вкладывающим средства в евро, которые привыкли к низкой доходности, подталкивавшей их к инвестированию в рисковые активы. Такие инвесторы сейчас восседают на вершине горы из рисков, которым они не были бы подвержены при обычных обстоятельствах. Они не только сильнее подвержены коррекции цен и дефолтам, но и находятся на невероятно маленькой дистанции от инвестиционного уровня, на который они могут выйти при разумном уровне цен. Ведь рост в начале 2019 года привел к увеличению стоимости и сокращению соотношения риска и прибыли по активам инвестиционного класса.

Приведенный ниже график является очень хорошей собирательной иллюстрацией этого. Как видите, индекс экономических сюрпризов от Citi Research для еврозоны начал падать в сентябре прошлого года. Индекс Немецкой фондовой биржи и доходность десятилетних немецких бундов ведут себя так же. С Нового года, однако, случилось нечто странное: индекс Немецкой фондовой биржи подскочил вверх, несмотря на снижение экономических прогнозов и доходности. Рисковые активы и «безопасные гавани» растут вместе, демонстрируя раскол в настроениях инвесторов. Очевидно, что участники рынка стремятся защитить свои портфели, готовясь к замедлению экономического роста, при этом активно вкладывая средства в рисковые активы, чтобы увеличить доходность.

Источник: Saxo Bank

Это кажется парадоксальным, но реальность такова, что инвесторы еще не ощущают влияния замедления экономического роста, особенно в таких странах, как Германия, где внутренний спрос хорошо поддерживается растущими зарплатами и расходами домохозяйств. Кроме того, центральные банки вносят свою лепту в тенденцию к игре на повышение, ведь инвесторы считают, что они и далее смогут оказывать поддержку, обеспечивать ликвидность и помогать избегать распродаж.

Несмотря на все это, мы находимся на поздней стадии текущего экономического цикла, и у нас остается не так много места для маневров. Риск рецессии означает, что у инвесторов не так уж и много альтернатив, если они рассматривают перераспределение риска.

Поскольку оценка кредита все еще поддерживается положительной склонностью к риску, возможно, это хорошее время для выхода из подобных вещей и выбора более надежных облигаций. Трудность для инвесторов будет заключаться в поиске ценности в более надежных активах, ведь рост держал доходность на низком уровне в рамках инвестиционного класса. Если инвесторы не хотят повышать дюрацию своего портфеля, то перед их глазами оказываются облигации с доходностью иногда даже ниже 1%, что лишает такие инвестиции привлекательности, особенно в свете налогов на прибыль.

Так что же делать инвестору в конце цикла?

Мы не считаем, что все номинированные в евро корпоративные облигации не годятся для инвестирования – как и всегда, это зависит от точки зрения. Во-первых, инвестору нужно решить, на какое время он хочет вложиться. Если он собирается держать до погашения, то здесь есть возможности. Однако в среднесрочной перспективе надо учитывать, что при замедлении экономики кредитные спреды высокодоходных (ВД) облигаций будут расширяться, и если инвестор собирается продавать раньше погашения, то это может привести к убытку на переоценке.

Во-вторых, замедление экономики, клонящееся к рецессии, может запустить серию дефолтов такого типа, к которому многие инвесторы еврозоны не привыкли. Инвесторам важно не попасться туда, где возможно взыскание залога. Относительно высокорейтинговые корпоративные ВД-облигации могут дать лишнюю доходность по сравнению с ИУ, а вот мусорные бумаги с низким рейтингом могут вскоре оказаться ловушкой.

Больше всего нам сейчас не нравятся компании, наиболее уязвимые к новостям о торговой войне, например, автомобильные, а также те, которые подвержены рискам Брекзита, но не имеют плана на случай «выхода без сделки». Нам не нравятся субординированные и условно конвертируемые (CoCo) облигации, и мы считаем, что отказ банка Santander от выкупа своих бессрочных CoCo-облигаций и переход от фиксированного купона 6,25% к плавающему купону со спредом 541 б.п. к пятилетней ставке мид-своп (XS1043535092) дали ясный сигнал, что эти инструменты слишком дороги.

Кроме того, это событие показало, что если по облигации снижается купон, то ее держатель оказывается обременен низкой доходностью, так как эмитент пользуется возможностью сохранения действия облигации вместо выпуска новой, что, вероятно, заставило бы его выплачивать более высокий процент.

Итак, куда вложить деньги так, чтобы не оказаться слишком уязвимыми для рыночной волатильности и замедления экономики?

Мы считаем очень интересными банковские необеспеченные облигации с преимущественным требованием: они дают в среднем 140 б.п. сверх немецких «бундов», и этот сектор благодаря реструктурированию после мирового финансового кризиса (и последовавшего кризиса в периферийных странах еврозоны) лучше капитализирован.

В этой области можно найти облигации разных рейтингов и сроков погашения, причем банки периферийных стран предлагают больше премии за риск. В Италии можно рассмотреть необеспеченную облигацию UniCredit с преимущественным требованием (XS1754213947): купон 1%, погашение в январе 2023 г., примерно 2,57% доходности. Те инвесторы, кого беспокоит политическая нестабильность Италии, могут обратиться к Испании, где есть необеспеченная облигация BBVA с преимущественным требованием (XS1820037270): купон 1,375%, погашение в мае 2025 г., 1,45% доходности. Или Caixa Bank с купоном 2,375%, погашением в феврале 2024 г. (XS1936805776) и доходностью 2%.

Банки с более высоким рейтингом тоже могут дать неплохую премию относительно бундов: так, необеспеченная облигация ING с преимущественным требованием с купоном 2,125% и погашением в январе 2026 г. дает 130 б.п. сверх немецкой точки отсчета.