Корпоративное событие: «Яндекс» покупает «Тинькофф» за $5,48 млрд

«Яндекс» покупает «Тинькофф» за $5,48 млрд. Покупка «Яндексом» группы TCS Group Holding выглядит как вполне закономерный этап развития одного из крупнейших в стране высокотехнологичных предприятий.

«Яндекс» давно и активно развивает облачные сервисы, строит полноценную экосистему, охватывающую сразу несколько перспективных направлений, и появление в его структуре подразделения, ориентированного не просто на финансовые и банковские операции, но и характеризующегося передовыми технологиями, смотрится как вполне разумная мера.

В чем заинтересованность в сделке TCS Group. Пока нет окончательной информации, останутся ли акции TCS Group Holding на рынке, или компания полностью войдет в акционерный капитал «Yandex». Однако, в целом сделку можно рассматривать как возможность TCS Group монетизировать долю основателя Олега Тинькова на фоне проблем с налогами в США и здоровьем. Продажа активов «Яндексу» позволяет основателю TCS Group Holding продать свою долю в компании без проведения SPO, которое в текущих условиях было бы затруднено.

Оформление сделки. В соответствии с озвученной информацией в СМИ, оплата долей в TCS Group может быть произведена деньгами и акциями, как представлено в релизе «в пропорции примерно 50 на 50». Об этом сообщил Рейтер источник в одном из банков. Как следует из сообщений компании, окончательные условия сделки будут зависеть от результатов due diligence. При этом, основной владелец TCS Group Олег Тиньков пока отказался обсуждать с Рейтер подробности сделки. «Я добился на финансовом рынке всего, чего бы мне хотелось, – мы самый большой частный банк по количеству активных клиентов. Сейчас интереснее заниматься другим. Но я остаюсь с компанией, буду помогать Яндексу строить самую большую и самую эффективную частную компании в России», – сказал он.

Наше видение. На наш взгляд стоимость сделки адекватна и примерно соответствует текущим рыночным условиям. Мы оцениваем акции в 5,1 млрд долл. При покупке крупных пакетов акций, особенно 100%, полагается премия за контроль, но в случае с TCS Group эта премия частично бы нивелировалась перспективой SPO, которая оставалась актуальной с момента новости о налоговых претензий со стороны регуляторов США и болезни основателя. При этом кризис увеличил бы дисконт при вторичном размещении акций. Премию к текущей цене компании примерно в 8% можно считать разумной, учитывая также риски ослабления финансовых результатов в этом году и ухудшения качества активов в кредитном бизнесе эмитента. По собственной оценке TCS Group прибыль компании по итогам года должна составить от 30 до 35 млрд рублей в сравнении с 36 млрд руб. в 2019 году. По оценкам Тhomsоn Reuters прибыль компании по итогам года должна составить 37,4 млрд руб., что мы склонны считать оптимистичным сценарием.

Акции TCS Group отреагировали бурным ростом на новость о поглощении, но покупка по текущим уровням, на наш, взгляд, вряд ли сможет принести инвесторам прибыль.

Краткое описание эмитента

TCS Group – холдинг с ключевым активом «Тинькофф Банк», который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объему активов, которые на конец 2019 года составили 579 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53 регионах России. Основные источники доходов – это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, но менеджмент ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов.

Структура капитала. Крупнейшим акционером (40,4% акций) является основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free float – 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б – 199,3 млн штук. В конце октября 2019 года эмитент также разместил бумаги на Московской бирже в форме GDR.

Финансовые показатели

По итогам второго квартала 2020-го года показал весьма достойные результаты: чистая прибыль по МСФО выросла на 24% и составила 10,2 млрд руб. Чистая маржа группы во 2 квартале 2020 г. выросла на 19% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 26,1 млрд руб. Всего за 1-ое полугодие компания заработала 19,3 млрд руб. Сильная динамика прибыли в 1П 2020 была обусловлена ростом комиссий, доходов от страхования и трейдинговых операций. За первое полугодие 2020 г. компанией было привлечено 1,7 млн новых клиентов по кредитным продуктам и 1 млн клиентов по брокерским счетам.

При этом доходы от кредитования с учетом резервирования сократились на 19% в сравнении с прошлым годом на фоне резкого увеличения отчислений в резервы из-за пандемии. Рентабельность капитала в 1П 2020 составила 38% в сравнении с 64% годом ранее.

Прогноз Тhomsоn Reuters предполагает прибыль 2020П 37,42 млрд рублей, в то время, как сама компания оценивает возможную прибыль в пределах 30-35 млрд рублей.

TCS Group продолжает выплачивать дивиденды. Совет директоров TCS рекомендовал выплатить $0,2 на ГДР по итогам 2К20, что предусматривает дивидендную доходность на уровне 0,7% (3% на аннуализированной основе). Экс-дивидендная дата прошла 20 августа.

Оценка

Для анализа стоимости акций TCS Group мы использовали метод мультипликаторов.

Оценка по аналогам (с учетом странового дисконта 15%, применимого к аналогам из развивающихся стран) предполагает капитализацию 3,2 млрд долл., что намного ниже текущей 5,6 млрд долл., но мы отмечаем, что акции TCS Group всегда торговались с премией к аналогам. Это история роста, прежде всего, с непревзойденной рентабельностью собственного капитала, быстрым ростом клиентской базы и активов.

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам (P/E LTM, P/E 1YE, P/B) с 2015 года (период охватывает полный экономический цикл) подразумевает оценку в 5,1 млрд долл., что мы считаем более реалистичным вариантом.

Источник: Reuters оценки ИК «ФИНАМ»

TCS Group на фондовом рынке

Акции находятся на своих пиках, при этом с начала года котировки сильно опередили финансовую отрасль России, оставив публичных конкурентов далеко позади. Мы считаем, что курс вполне соответствует условиям сделки, и от текущих уровней будет сложно показать более-менее хорошую доходность.

Ребазированная динамика акций:

Источник: Reuters оценки ИК «ФИНАМ»