Поиграем с государством?

Дивиденды государственных компаний: стоит ли овчинка выделки?

При формировании инвестиционного портфеля на любом национальном рынке акций доход инвестора складывается из двух основных составляющих: прироста курсовой стоимости акций и величины выплачиваемых по ним дивидендов. При этом рост рыночных котировок акций и проводимая компаниями дивидендная политика, как правило, тесно взаимосвязаны между собой. Увеличение доли прибыли, распределяемой среди акционеров, приводит к росту рыночной капитализации компании, а ее снижение, напротив, воспринимается участниками рынка акций весьма негативно.

Эта зависимость справедлива как в отношении частных компаний, так и в отношении государственных, однако мотивы, побуждающие акционеров трансформировать дивидендную политику могут кардинальным образом отличаться.

Чем руководствуются компании при выплате дивидендов?

Если попытаться ответить на этот вопрос максимально кратко – то утвержденной дивидендной политикой.  Дело в том, что по мере развития отечественного фондового рынка российские частные компании постепенно приближаются к существующим на зарубежных рынках «стандартам» дивидендных выплат. Как минимум, об этом явно свидетельствуют формализация дивидендной политики; появление более или менее строгих алгоритмов, используемых для их определения; распространение практики выплаты промежуточных дивидендов и т. п.

Тем не менее, вне зависимости от размера компании и ее отраслевой принадлежности при принятии решения о размере дивидендов акционеры компаний принимают во внимание следующие моменты:

1) размер чистой прибыли за последний отчетный период (именно чистая прибыль, полученная по итогам определенного периода, является базой для расчета дивидендных выплат, причем в случае получения убытка дивиденды чаще всего не выплачиваются);

2) потребности самой компании в финансовых ресурсах, в частности, необходимых для обслуживания имеющегося долга, текущих и инвестиционных расходов;

3) потребности мажоритарных акционеров в финансовых ресурсах.

Иными словами, ключевые собственники компаний последовательно отвечают всего на 3 простых вопроса:

- какими свободными финансовыми ресурсами располагает компания?
- сколько ей нужно для нормальной работы?
- сколько хочется получить акционерам в виде дивидендов?

Собственно, фактический размер дивидендов – это результат расстановки приоритетов при ответе на последние два вопроса, некий баланс между потребностями бизнеса и желаниями акционеров.

Принципиальное различие между частными и государственными компаниями и состоит в том, что они эти приоритеты расставляют по-разному: в частных компаниях, пусть и не совсем явно, предполагается «безусловная» важность потребностей самой компании («сначала компания, потом акционер»), в то время как в государственных компаниях более значимой считается позиция по этому вопросу основного акционера («сначала акционер, потом компания»).

В итоге дивидендные выплаты частных компаний характеризуются более высоким уровнем гибкости, по сравнению дивидендами государственных компаний, которые зачастую при определении их размера ориентируются на нормы действующего законодательства и разнообразные пояснения к ним. По этой причине дивидендная политика государственных компаний вполне заслуженно считается достаточно формальной, причем единые правила игры традиционно устанавливаются государством сразу для всех компаний.

Стоит отметить, что в подавляющем большинстве случаев государственные компании не являются «национальными чемпионами» с точки зрения дивидендных выплат: значительно чаще их можно отнести к крепким середнячкам, отличающимся небольшим, но достаточно стабильным уровнем дивидендных выплат.

Однако иногда государственные компании проводят серьезный пересмотр своей политики в области дивидендных выплат, что открывает перед участниками рынка весьма привлекательные инвестиционные возможности.

Особый путь

С точки зрения структуры собственности в рамках национальной экономики имеется очевидный перекос, который к тому же постепенно усугубляется: на протяжении последних нескольких лет постоянно увеличивается доля государственно сектора. Так, по оценкам Федеральной антимонопольной службы, по итогам 2015 года совокупный вклад государственных компаний в валовой внутренний продукт страны составил около 70%, увеличившись вдвое по сравнению с уровнем 2005 года. При этом есть серьезные основания полагать, что процесс «огосударствления» национальной экономики, по крайней мере, в обозримой перспективе, будет продолжаться.

В этом отношении очень показательна сделка по приобретению «Роснефтью» контрольного пакета «Башнефти» почти за 330 млрд. рублей, несмотря на существование большого количества «рыночных» претендентов (всего – 9 компаний), готовых серьезно побороться за этот актив. Фактически, в рамках этой сделки государственная компания покупает государственную компанию у государства, т. е. имеет место «квазиприватизация», ограничивающаяся формальной «переменной мест слагаемых» в российской экономике. Кстати, отнюдь не факт, что после стремительной смены контролирующего акционера «Башнефть» останется одним из лидеров по дивидендной доходности: как правило, после подобных сделок, пусть и не сразу, происходит унификация дивидендной политики, причем новые «правила игры» обычно определяет компания-покупатель.

В последнее же время возрастание роли государства в экономике происходит при дефицитном бюджете, связанным с сокращением его доходной части при неизменности расходной части. В этой ситуации Министерство финансов пытается найти дополнительные источники его пополнения, в качестве одного из которых рассматриваются дивиденды государственных компаний. Сейчас Минфин пытается системно изменить параметры дивидендной политики компаний, контролируемых государством, в том числе и публичных, установив «минимально приемлемый порог» дивидендных выплат в размере 50% чистой прибыли (для сравнения – действовавшая ранее норма предполагала выплату дивидендов в размере 25%).

Нельзя сказать, что «дивидендные новации» с оптимизмом воспринимаются государственными компаниями, однако пока Минфину удалось одержать «тактическую победу»: по итогам 2015 года государственные компании, – впрочем, за большим рядом исключений, – определили размер дивидендов исходя из наибольшей из двух сумм: 50% прибыли по РСБУ или 50% прибыли по МСФО.

Это повышение дивидендных выплат по итогам прошлого года изначально рассматривалось как разовая мера и сейчас основные вопросы, касающиеся дивидендной политики государственных компаний, можно сформулировать следующим образом: станет ли временная мера – повышение доли чистой прибыли, распределяемой в виде дивидендов, – постоянной, и будет ли используемый алгоритм универсальным для всех государственных компаний?

Кто «за»?

По большому счету, относительно будущего дивидендной политики государственных компаний существует две диаметрально противоположные позиции.

Основным приверженцем идеи «превращения» временной меры в постоянную и использования общего подхода ко всем компаниям, контролируемым государством, является Минфин: для него увеличение уровня дивидендных выплат – один из самых простых способов наполнения бюджета с точки зрения контроля и администрирования, который к тому же можно считать абсолютно «социально безопасным».

Министр финансов Антов Силуанов полагает, что «в нынешних условиях вполне оправданно, что все компании должны заплатить государству дивиденды, размер дивидендов должен быть 50%», причем, по его оценкам, реализация данной меры, позволит «привлечь в виде дивидендов от 250 до 300 миллиардов рублей», а в среднем до 2019 года «объем привлекаемых дивидендов (составит) порядка 280 миллиардов рублей ежегодно».

К числу сторонников «консервации» этой меры можно отнести и миноритарных акционеров государственных компаний, которые заинтересованы в повышении дивидендной доходности принадлежащих им акций, однако их «лоббистские ресурсы» можно считать крайне ограниченными (итоговое решение в любом случае остается за мажоритарными акционерами).

По мнению старшего аналитика АКИБ «Образование» Виталия Манжоса, «вероятно, в ближайшее время нас ожидает рост дивидендной доходности по акциям компаний с государственным участием до уровня от 25% до 50% чистой прибыли», однако он оговаривается, что в отечественной практике «дивиденды платятся из чистой прибыли, которая образуется после всех затрат и расходов, которые далеко не всегда эффективны».

Кто «против»?

Как это не парадоксально, основными противниками повышения уровня дивидендных выплат являются сами государственные компании (точнее – их менеджмент), которые в качестве основного аргумента против пересмотра подхода к дивидендной политике приводят необходимость финансирования значительных по объему инвестиционных программ. Упрощенно их логика выглядит следующим образом: «щедрая» дивидендная политика подорвет возможности компании финансировать инвестиционные программы, по крайне мере, за счет собственных средств. В определенной степени эти опасения разделяет и Министерство экономического развития, выступающее в качестве основного «оппонента» Минфина по этому вопросу.

Весьма примечательно, что пока государственные компании вполне успешно сопротивляются инициативам Минфина, «выбивая» себе – и вполне успешно – разнообразные льготы и преференции относительно дивидендных выплат (в частности, в этом году заплатить меньше удалось «Газпрому», «Роснефти», «Транснефти», «Россетям»).

Как замечает старший аналитик ООО «АТОН» по нефтегазу и электроэнергетике Александр Корнилов, «всем хорошо известно, что пока она (инициатива Министерства финансов) не приводила к поголовной обязаловке, и такие выплаты были скорее исключением, чем правилом».

На «избирательность» применения данной нормы обращают внимание и другие специалисты, в частности, Илья Фролов, старший управляющий исследованиям и анализу отраслей и рынков капитала ПАО «Промсвязьбанк», задается вопросом «насколько реальной является эта перспектива»?

Что делать частному инвестору?

В двух словах – не обольщаться и, тем более, не торопиться.

Сейчас невозможно даже приблизительно оценить шансы каждой из сторон на победу в «дивидендном споре», так как окончательное решение по этому вопросу, скорее всего, будет приниматься исходя из конъюнктурных соображений: если бюджетный дефицит продолжит разрастаться, то Минфин сможет отстоять свою позицию, а при сохранении «статуса-кво» часть государственных компаний, особенно крупнейших, в большой долей вероятности сможет защитить свои инвестиционные программы.

Что же касается включения дивидендных акций в состав инвестиционного портфеля, то на ценовых уровнях, когда индекс ММВБ находится вблизи своих исторических максимумов, делать этого не совсем логично: резкий рост дивидендной доходности акций государственных компаний по итогам 2016 года пока остается лишь предположением, а риск коррекции на российском фондовом рынке довольно высок.

Постепенно «подбирать» акции государственных компаний в расчете на получение дивидендов имеет смысл только в том случае, если на национальном рынке акций начнется коррекция, а их дивидендная доходность даже при сохранении доли чистой прибыли, направляемой на их выплату на текущем уровне, не дотягивающем до целевых 50%, превысит уровень 8-9% (данный уровень сопоставим с доходностью банковских депозитов), причем совокупная доля таких бумаг в общей структуре «дивидендной части» инвестиционного портфеля не должна превышать 15-20%.