Фото: Bing Image Creator

Резкое падение рынка казначейских облигаций США, напоминающее кризис ликвидности 2020 года, вновь обострило опасения по поводу уязвимости крупнейшего в мире долгового рынка.

На этой неделе инвесторы массово избавлялись от государственных бумаг, несмотря на продолжающееся давление на фондовые индексы. В понедельник доходность 10-летних облигаций взлетела на 17 базисных пунктов, а диапазон колебаний за день достиг 35 пунктов — это один из самых резких скачков за последние два десятилетия. Во вторник распродажа продолжилась, вернув доходность выше психологической отметки в 4%.

По мнению участников рынка, такие движения напоминают события марта 2020 года, когда страх перед пандемией COVID-19 спровоцировал коллапс ликвидности. Тогда ФРС пришлось выкупить гособлигации на $1,6 трлн для стабилизации ситуации. Сегодня, как и тогда, ключевую роль сыграло сокращение «базисного арбитража» — популярной стратегии хедж-фондов, предполагающей одновременную торговлю казначейскими облигациями и фьючерсами на них. Распродажа таких позиций, по мнению аналитиков, усугубила обвал.

Эксперты связывают текущую волатильность с вынужденным закрытием позиций институциональных инвесторов, включая хедж-фонды. Падение стоимости активов, от акций до облигаций, привело к маржин-коллам — требованиям брокеров увеличить залоговое обеспечение. Чтобы выполнить эти требования, фонды начали продавать наиболее ликвидные активы, такие как гособлигации США. «Крупные движения на рынке спровоцировали массовое закрытие позиций», — пояснил Ян Неврузи (Jan Nevruzi), стратег по ставкам TD Securities.

Особое внимание регуляторов в последние годы привлекал именно «базисный арбитраж». Стратегия, при которой фонды занимают средства на репо-рынке под залог казначейских облигаций, может стать источником нестабильности при быстром сокращении левериджа (кредитного плеча). По оценкам Торстена Слока (Torsten Slok) из Apollo Global Management, объем таких сделок сейчас составляет около $800 млрд. Однако падение цен на облигации снизило стоимость залога, вынуждая фонды фиксировать убытки.

Наряду с техническими факторами, на рынок влияют опасения, что новые тарифы президента США Дональда Трампа на импорт спровоцируют инфляцию. Это может ограничить способность ФРС снижать ставки даже на фоне замедления экономики. «Как можно покупать облигации, если через два месяца инфляция снова достигнет 4%?» — задается вопросом Спенсер Хакимиан (Spencer Hakimian), глава Tolou Capital Management.  

Аналитики Citigroup отмечают, что распродажа достигла пика в понедельник, отразив «признаки разрушения спроса на казначейские облигации». Тарифы, по их мнению, не только усиливают инфляционные ожидания, но и сокращают приток долларовых резервов в гособлигации, поскольку мировая торговля замедляется.

Ключевым индикатором стресса стали изменения в спрэдах между доходностью казначейских облигаций и процентными свопами. Резкое сужение спрэдов, особенно для долгосрочных бумаг, указывает на целенаправленную распродажу гособлигаций, а не на общий сдвиг в ожиданиях денежно-кредитной политики. Джонатан Кон (Jonathan Cohn) из Nomura связывает это с массовым выходом иностранных инвесторов из американских активов.  

Хедж-фонды, по его словам, ожидали расширения спрэдов из-за возможной дерегуляции банковского сектора. Однако вынужденное закрытие этих позиций усугубило давление на рынок. Спрэды 10-летних и 30-летних свопов упали до -58 и -94,5 базисных пунктов соответственно после объявления Трампа о новых пошлинах.

Многие участники рынка опасаются, что структурные слабости, проявившиеся в 2020 году, сохраняются. Эндрю Бреннер (Andrew Brenner) из National Alliance Capital Markets подчеркивает, что глубина ликвидности на рынке казначейских облигаций остается критически низкой. «Базисный арбитраж с левериджем до 100х перегружает рынок», — отметил он в обращении к клиентам.  

Несмотря на вмешательство ФРС в 2020 году, текущая ситуация развивается в условиях новых рисков — от торговых войн до инфляционной неопределенности. Как и тогда, резкие движения облигаций могут спровоцировать цепную реакцию, ударив по банкам, которые выступают посредниками на этом рынке. Пока единственным утешением остается надежда на то, что регуляторы учли уроки прошлого. Однако, как показывает практика, в условиях паники даже самые устойчивые системы дают сбой.