Прямо пойдешь – богатым станешь

Замедление мировой экономики сказывается на востребованности такого института привлечения капитала, как IPO. Инвесторы всё меньше хотят рисковать, а компании ищут варианты разместиться подешевле. Своеобразной альтернативой может стать DLP, так называемый прямой листинг, о популяризации которого в последнее время задумались в американской SEC. Мы разобрались, в чём недостатки и преимущества DLP. И является ли такой институт альтернативой вообще.

DLP, Direct Listing Process, подразумевает прямое публичное размещение акций. Главное отличие от IPO (первичное публичное размещение) в том, что посредники в процессе отсутствуют. При IPO посредники, как правило, инвестиционные банки, проводят длительные и дорогостоящие роуд-шоу, колеся по странам и континентам, убеждая инвесторов и заполняя книгу заявок. Посредники берут на себя все расходы и труды по исполнению требований регуляторов, а также бирж, согласовывают первоначальную стоимость акций и так далее и прочее. После размещения существуют множество условностей, к примеру, запрет акционерам продавать свои акции в течение определённого периода и так далее. В итоге стоимость их (андеррайтеров) работы может доходить до 5% от объёма размещения. В случае с DLP всего этого нет. Нет, в частности, дополнительного выпуска акций, который зачастую имеет место при IPO и который «размывает» доли существующих акционеров. IPO принято считать венцом развития компании, совершеннолетием, прощанием с этапом стартапа (детством) и переходу к публичной жизни (взрослой жизни). При IPO, как правило, «окэшиваются» акционеры, вложившие когда-то в компанию свои деньги и теперь желающие зафиксировать прибыль. В случае с прямым листингом акционеры также получают возможность зафиксировать прибыль, но без всех этих церемоний.

Назад, в делистинг

DLP как институт существовал всегда, но заговорили о нём, что называется громко только в последнее время. И причины тому две. Первая – всё чаще звучащая критика в отношении IPO за то, что после размещения котировки идут вниз. Есть исследования, согласно которым, успешным бывает лишь каждое третье размещение, а то и каждое пятое. В остальных случаях андеррайтеры и акционеры получают то, что хотели, а всем остальным остаются убытки. За примерами далеко ходить не надо, достаточно вспомнить эпохальное размещение акции ВТБ по 13,6 копеек за бумагу. Спустя 12 лет акции силятся пробить уровень в 5 копеек. Вторая причина вытекает из первой: этот праздник акционеров и анддерайтеров обходится компании в кругленькую сумму. Нельзя сказать, что все компании теперь отказываются от первичного размещения в пользу прямого листинга, но кризис института привлечения капитала через размещения акций налицо. Более того, корпорации, в том числе и российские, всё чаще задумываются о делистинге своих акций. И это не из-за того, что компании устали от публичности, хотят скрыть свои отчётности и закрыться от внешнего мира. Далеко не так, тем более при нынешнем уровне контроля со стороны монетарных властей сделать это всё равно не получиться. Всё печальнее: акционеры всё чаще разочаровываются в фондовом рынке как таковом, в бирже – как институте, благодаря которому можно справедливо оценить компанию.

В одном из своих последних интервью Джейми Даймон, глава JPMorgan Chase, признался, что если бы он мог, то сделал бы банк частным. По словам Даймона, среди минусов публичности не только расходы на отчётность и прозрачность, но и «фарсовые» собрания акционеров и угроза потенциально сокрушительного судебного разбирательства. По оценкам Даймона, число американских компаний, зарегистрированных на бирже, сократилось примерно на 50% за последние 20 лет.

«Многие российские публичные компании занимаются обратным выкупом и стремятся стать частными. Например, все компании, занимающиеся удобрениями», - Александр Тимофеев, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики ИК «Инстант Инвест».

Скепсиса добавляет новая реальность, в котором финансовый мир живёт после кризиса 2008 года, когда рост рынка всецело определяется бесчисленными программами количественного смягчения, а конкретно котировки ценных бумаг - величиной дивидендов и размерами обратного выкупа (buy back). Не удивительно, что в сложившихся условиях акционеры всё чаще принимают решение повременить с размещением, отложить его до лучших времён.

- Текущая конъюнктура мирового финансового рынка не стимулирует аппетит к риску, - соглашается Александр Бахтин, инвестиционный стратег «БКС Премьер».

Аналитик сомневается, что смена формата IPO на DLP реанимирует спрос на сами инвестиции в активы.

IT-единороги и новая экономическая реальность

Ещё один фактор, который подрывает веру инвесторов в публичное размещение, это экономика технологических компаний. Говоря о них чаще всего имеют ввиду единорогов (компаний, оценка инвесторов которых начинается от $1 млрд). Фактически модные IT-стартапы, оценённые после многочисленных раундов фондирования в $1 млрд, и единороги суть одно и тоже.

- Надо понимать, что все единороги, которые выходили на биржу, пользуются новой экономической моделью. Пока ни рынок, ни инвесторы не готовы к этому. Все технологичные компании на самом деле убыточные. На наш взгляд, рынок пока не понимает, что с этим делать. Рынок не свыкся с этой новой реальностью, когда, с одной стороны, компания Uber может быть убыточна, а с другой стороны, современный мир без неё просто не может существовать. Это и есть, собственно, новая реальность, - говорит Александр Тимофеев, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики ИК «Инстант Инвест».

Но вернёмся к DLP. После удачного выхода на рынок таких компаний, как Spotify и Slack посредством DLP, заинтересовал большое количество непубличных компаний, отмечают аналитики.

Стоимость DLP не главное

- Учитывая неудачные размещения достаточно большого числа компаний-единорогов, прямой листинг сейчас привлекает к себе всё больше внимания, тем более, что такой способ выхода на биржу в 2-3 раза дешевле, чем традиционное IPO. Логика простая – последние IPO показали их неэффективность, а прямой листинг наоборот, более простой и дешёвый способ для компании увеличить ликвидность. Со своей стороны, SEC хочет дать компаниям возможность выхода на биржу не только посредством IPO и сделать прямой листинг более популярным, - считает Максим Ковязин, старший инвестиционный консультант «БКС Брокер».

О доступности DLP говорит и Михаил Мащенко, частный трейдер. Но не столько о доступности, сколько о том, что в новой реальности у единорогов и их младших братьев из популяции необъятной технологической фауны, нет проблем с привлечением капитала: все хотят поймать единорога, желательно, когда он ещё размером с небольшого пони или вовсе, «на бумаге»:

- Так как необходимость в дополнительных средствах отсутствует, траты на услуги андеррайтеров и roadshow оказываются излишними. Кроме того, владельцы акций получают возможность продать их раньше, чем при IPO. Например, аффилиатам Slack было запрещено продавать свои бумаги в течение 90 дней после DLP, тогда как остальные владельцы могли совершенно спокойно фиксировать прибыль. В случае с IPO, доступ к рынку для инсайдеров и прочих акционеров обычно закрыт на 180 дней. Пожалуй, именно последний пункт является определяющим в выборе между DLP и IPO для стартапов, так что популярность прямого привлечения будет только увеличиваться. SEC совершенно точно уловил современные тенденции: регулятору выгодно увеличение числа публичных компаний, а значит, в ближайшее время следует ожидать облегчения процедуры DLP, - надеется Михаил Мащенко.

«Не всегда IPO – это пик стоимости компании, но часто – один из экстремумов этой стоимости. Прямой листинг, если даже он используется как тот самый выход в деньги, более спокоен, распределён во времени и не создаёт вау-эффекта. Прямой листинг не вызывает разового локального спроса, который способен сильно исказить стоимость компании», - Андрей Хохрин, ИК «Иволга Капитал».

IPO и вау-эффект: стоит ли игра свеч?

Андрей Хохрин, генеральный директор ИК «Иволга Капитал», видит главные недостатки IPO в вау-эффекте, который акционерам и банкирам представляется без сомнений «вау», а всем остальным – убытками, как водится:

- После первичного размещения часто мы наблюдаем серьёзный провал цены размещённых облигаций. Не всегда IPO – это пик стоимости компании, но часто – один из экстремумов этой стоимости. Прямой листинг, если даже он используется как тот самый выход в деньги, более спокоен, распределён во времени и не создаёт вау-эффекта (точнее, этот эффект старается создать эмитент, которому нужно сотни миллионов или миллиарды долларов привлечь в один день). Прямой листинг не вызывает разового локального спроса, который способен сильно исказить стоимость компании. Если публичные корпорации будут появляться на биржах, в том числе подобным образом, это только повысит веру инвесторов в них. И, конечно, расширит круг корпораций, желающих разместиться, как следствие. Хоты бы потому, что прямой листинг – критически более дешёвое удовольствие в плане затрат на подготовку, чем IPO.

Означает ли это, что мы имеем дело с началом конца IPO как такового. Роман Блинов, руководитель аналитического департамента «Международного финансового центра», категорически не согласен:

Хоронить IPO рано

- Всё надо мерить экономической активностью мировой экономики. Виды самого, первичного размещения капитала тех или иных компаний, и их вторичный оборот могут измениться с течением времени, тем более, что сами по себе возможности привлечения сторонних инвесторов в акционерный капитал, как мы видим, уже меняются. На смену стандартным схемам отчуждения первичного капитала и привлечения даже заёмных средств меняются, но говорить о том, что сам по себе институт и механизм IPO в мире изжил себя, это преждевременная мера. Отмечу отдельной строкой, что в условиях крайне высокой экономической неопределённости, которая сквозит из многих щелей в мировой экономике, вести речь о росте интереса к IPO, наверное, странно.

Алексей Клетенков, руководитель по работе на рынках акционерного капитала BCS Global Markets, также сомневается, что DLP станет полноценной альтернативой IPO. Среди причин, которые приводит аналитик: 1) Эмитент в процессе выхода на биржу через прямой листинг не создаёт начальной базы инвесторов через механизм букбилдинга. 2) Прямой листинг не позволяет эмитенту достичь одной из наиболее распространённых целей проведения IPO – привлечь капитал. 3) В случае с DLP, оценку акций в момент выхода на биржу компания вынуждена делать в отрыве от мнений и обратной связи с широким кругом традиционных инвесторов, что повышает элемент неопределённости в отношении динамики цены акций в дальнейшем.

«Крах WeWork и Gram/TON и проблемы Uber говорят о том, что мир ещё не окончательно сошёл с ума, и пирамидам Понци в бизнесе приходит конец!», - Олег Тиньков, Тинькофф Банк

Дело в шальных деньгах и пирамидах

Итак, дело не в формате размещения. Было бы что размещать, а как разместить способ отыщется всегда. Нынешний кризис с размещением IT-компаний и даже криптовалют Олег Тиньков, глава совета директоров Тинькофф Банка, видит в закате «эры инвесторских пирамид и шальных денег». «Крах WeWork и Gram/TON и проблемы Uber говорят о том, что мир ещё не окончательно сошёл с ума, и пирамидам Понци в бизнесе приходит конец!», - написал предприниматель в своём блоге в Instagram. По его словам, фокусом для инвесторов должны вновь стать «чистая прибыль и дивиденды, а не пирамиды».