Слишком ли индекс S&P500 концентрирован?

Благодаря акциям «Великолепной семерки» концентрация рыночной капитализации крупнейших американских акций поднялась до самого высокого уровня за последние десятилетия. Аналитики Goldman Sachs провели исследование, насколько это рискованно для инвесторов.

На 10 крупнейших американских акций в настоящее время приходится 33% рыночной стоимости индекса S&P500, что значительно превышает показатель в 27%, достигнутый на пике технологического пузыря в 2000 году, пишет Бен Снайдер, старший стратег группы по макроэкономической стратегии в Goldman Sachs Research.

Как отмечает аналитик, нынешняя концентрация помогла обеспечить период исключительно высокой доходности на американском рынке. За последние пять лет совокупная доходность индекса S&P500 в годовом исчислении составила 16% по сравнению со средним показателем за 30 лет в 10%. На долю 10 крупнейших компаний пришлось более трети этого прироста. Тем не менее, согласно отчету, сегодняшние акции ведущих компаний торгуются по более низкой цене, чем акции крупнейших компаний на пике технологического пузыря.

– Однако, несмотря на высокие доходы, многие инвесторы выражают беспокойство по поводу чрезмерной концентрации рынка по сравнению с недавней историей, – пишет Снайдер.

Концентрация рынка – это хорошо или плохо?

Исследование Goldman Sachs показало, что, хотя инвесторы обычно считают повышенную концентрацию признаком риском, индекс S&P500 чаще повышался, чем снижался, в течение 12 месяцев после прошлых периодов максимальной концентрации.

Объединив свою базу данных по капиталу «снизу вверх» с исследованиями доходности факторов производства, проведенными профессорами Чикагского университета Юджином Фамой и Кеннетом Френчем, исследователи GS изучили концентрацию рыночной капитализации S&P500 за последнее столетие и выявили семь эпизодов, в которых 10 крупнейших акций демонстрировали «экстремальную» концентрацию.

В большинстве из этих периодов акции продолжали расти после достижения максимальной концентрации, отмечают наши аналитики. Последние эпизоды такого роста, имевшие место в 2009 и 2020 годах, совпали с резким улучшением макроэкономических перспектив. В 1932 году пик концентрации ознаменовал начало серьезного экономического спада, и в последующие месяцы индекс S&P500 резко вырос. Между сегодняшними условиями и событиями 1973 и 2000 годов есть сходство. Безработица находится на низком уровне, а концентрация растет наряду с высокой доходностью на фондовом рынке.

– В каждом из этих эпизодов пик концентрации на фондовом рынке также отмечал пик бычьего рынка, и в следующем году экономика вступила в рецессию, – пишет Снайдер.

Однако опыт 1964 года показывает, что продолжающийся бычий рынок может продолжать расти даже при снижении рыночной концентрации. После того, как рыночная концентрация достигла своего пика в этом году, как цены на акции, так и экономика США оставались стабильными в течение длительного периода, согласно отчету.

Не переоценены ли американские акции?

В отчете также отмечается, что стоимость крупнейших акций остается значительно ниже предыдущих максимумов. На сегодняшний день 10 крупнейших акций торгуются с совокупным форвардным соотношением цены к прибыли (P/E) на уровне 25. Это значительно ниже пиковых оценок, которые были у акций крупнейших компаний в 2000, 2020 и середине 2023 годов.

Оценки также кажутся более низкими из-за премии, с которой торгуются крупнейшие акции, по сравнению с остальными акциями S&P500 – 35-процентная премия за оценку сегодня значительно ниже 80-процентной премии, зафиксированной в середине 2023 года, и 100-процентной премии 2000 года.

– Хотя степень концентрации рыночной капитализации сегодня действительно выше, чем пик, достигнутый в 2000 году, акции крупнейших компаний имеют гораздо более низкие мультипликаторы, чем во времена технологического пузыря. Сегодняшние оценки аналогичны тем, которые были у акций крупнейших компаний в 1973 году, но нынешние лидеры рынка, как правило, имеют более высокую норму прибыли и рентабельность собственного капитала, чем акции ведущих компаний в 1973 или 2000 годах, – подчеркивает аналитик.

Импульс в периоды высокой концентрации

Одной из общих закономерностей в периодах рыночной концентрации было влияние импульса. Фактор импульса относится к тенденции акций, находящихся в тренде, продолжать движение в одном направлении. В каждом эпизоде наши исследователи обнаружили, что momentum набирал обороты по мере того, как крупные лидеры рынка добивались успехов, увеличивая свой вес по сравнению с остальным рынком и повышая концентрацию рынка. Затем, по мере того, как концентрация рынка достигала своего пика и снижалась, momentum увеличивался.

Коэффициент импульса показал хорошие результаты в текущем периоде, увеличившись на 12% с начала года и на 19% за последние 12 месяцев, согласно коэффициенту импульса для длинных и коротких позиций S&P500. Это слабее по масштабам и продолжительности, чем прошлые периоды рыночной концентрации, когда до достижения пика концентрации рынок восстанавливался в среднем на 42%. Завершающийся двухлетний рост рынка также значительно отстает от подъемов, которые предшествовали другим периодам.

Согласно отчету, исторически сложилось так, что инвесторы преуспевали, инвестируя в акции с низкой динамикой даже во время рыночных спадов. С 1930 года было зафиксировано 26 разворотов импульса от пика к минимуму, когда наш коэффициент динамики длинных и коротких позиций снизился по меньшей мере на 20 процентных пунктов за трехмесячный период, и в каждом случае отставание от низкого импульса оценивалось в абсолютном выражении.

Это объясняется тем, что, когда на рынках начинаются распродажи, инвесторы бегут из акций, которые, как считается, наиболее уязвимы к рыночному спаду, и вкладываются в акции, которые считаются безопасными убежищами, повышая долгосрочные и краткосрочные показатели momentum. Когда перспективы улучшаются и рынок восстанавливается, они перестают быть лидерами и возвращаются к отстающим.

– Сегодняшнее сочетание повышенной концентрации рынка и опережающих показателей за последнее время усилило опасения инвесторов по поводу того, что резкое падение акций крупнейших компаний приведет к спаду рынка. Но история показывает, что эпизоды «наверстывания упущенного» встречаются гораздо чаще, чем «отставание», – заключает аналитик.