Павел Шпидель: Объем обратного РЕПО с ФРС практически обнулен

Но как работает эта схема?

20 декабря объем средств в обратном РЕПО с ФРС опустился ниже 100 млрд впервые с весны 2021, а сейчас 181 млрд, что значительно ниже объема средств в обратном РЕПО годом ранее (0.8 трлн на 26 декабря 2023 и более 1 трлн в конце 2023). На максимуме весной 2023 было 2.2-2.4 трлн.

Я часто в своих материалах упоминал обратное РЕПО, это важнейший инструмент ДКП, влияющий на баланс ликвидности, а у читателей за два года накопилось много вопросов и попробую кратко ответить на самые важные.  

▪️Как работает обратное РЕПО?

Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility (ON RRP, далее просто RRP) — это инструмент ДКП ФРС, проводимый через ФРБ Нью-Йорка для краткосрочных (обычно овернайт) сделок обратного РЕПО, когда участники финансового рынка (первичные дилеры, банки, фонды денежного рынка и GSE типа Fannie Mae и Freddie Mac) выдают ФРС кэш в обмен на ценные бумаги (обычно векселя или ноты Минфина США) с обязательством выкупа на следующий день по фиксированной цене по ставке RRP (сейчас 4.25%).

▪️Как технические реализуется RRP?

Деньги списываются с корреспондентского счёта (если это банк) либо с депозитных/расчётных счетов (если это нефинансовые организации, опосредованно через банки) и перечисляются на спецсчет в ФРС, а взамен участники сделки получают ценные бумаги от ФРС, которые временно блокируются для дальнейших операций.

▪️Что значит парковка денег в ФРС через RRP?

Эти деньги формально выводятся из экономического или инвестиционного обращения на период срока RRP. Участники финансового рынка не имеют возможности выдавать кредиты, совершать инвестиционные операции, обеспечивать операционные расходы, платить дивиденды, байбеки или налоги с изъятой/заблокированной ликвидности.

В любой момент банки или фонды могут сократить объем операций в RRP, получая неограниченный доступ к ликвидности, но объем средств в обратном РЕПО сокращается.

▪️Зачем участники финансового рынка используют RRP?

Основная причина – безопасная парковка кэша с гарантированным получением доходности от ФРС в условиях, когда нет возможности безопасно и/или эффективно размещать ликвидность в реальной экономике (операции кредитования) или на финансовых рынках (покупка акций или облигаций).

Именно поэтому парковка ликвидности в RRP классифицируется, как «избыточная ликвидность» - , что не нашло применения в экономике или на рынке по комплексу факторов или причин.

Избыточная ликвидность — это когда денег (или эквивалентных им активов) больше, чем необходимо для текущих операций, соблюдения нормативов и покрытия повседневных рисков.

Главное преимущество RRP – устранения риска ликвидности финансового инструмента, который реализуется при рыночных операциях. Если проводить крупные операции на рынке корпоративных или государственных облигаций, то при покупке доходность снижается (цены растут), а при продаже доходности растут (цены падают).

Банкам и фондам часто безопаснее  припарковать кэш на депозитах в ФРС или в RRP, чем нарываться на сквизы ликвидности на рынке, устраняя издержки и проскальзывания при совершении операций на долговом рынке.

В RRP нулевая волатильность, нет комиссий и сложных расчетов – предельно прозрачная операция.

▪️Если так все хорошо с RRP, почему банки и фонды не хранят все деньги в RRP?

Обратное РЕПО с ФРС – это краткосрочный инструмент с минимальной доходностью в рамках процентной политики ФРС. Все зависит от сроков размещения средств и доходности.

• Если участник финансового рынка паркует ликвидность на среднесрочном или долгосрочном горизонте – можно использовать ноты, бонды Минфина США, MBS или корпоративные облигации.
• Если целью стоит парковка в краткосрочном инвестиционном горизонте – можно купить векселя при условии, что доходности по ним выше, чем по RRP.
• Если есть спрос на кредиты, можно выдать кредиты по гораздо более высоким ставкам, чем дает RRP.
• Если спред между доходностью T-Bills и ставкой RRP становится достаточным, фондам денежного рынка и другим инвесторам выгоднее переключиться из RRP в T-Bills.

▪️Для чего ФРС использует инструмент RRP?

Основное предназначение – фиксация или точка отсечения нижней границы доходности денежных инструментов, делая невозможной доходность инструментов частного или государственного сектора ниже RRP.

RRP ФРС — это, по сути, нижняя граница для ставок денежного рынка. Обычно краткосрочные T-Bills торгуются вблизи (или чуть выше) ставки RRP.

Если на рынке ставки упали ниже, чем ставка по Reverse Repo, логично воспользоваться Reverse Repo, чтобы получить более высокий гарантированный доход. Это означает, что никто не будет размещать свободные деньги по ставке ниже, чем Reverse Repo, ведь есть возможность «отнести» их во ФРС за ту же или лучшую доходность.

Если на рынке слишком много свободных денег, и проценты/доходности по другим инструментам падают, то банки и фонды всегда могут разместить эти деньги в Reverse Repo у ФРС по фиксированной ставке. Это не даёт рыночным ставкам упасть слишком низко.

Когда ФРС хочет уменьшить объём денег в обращении (например, чтобы охладить экономику и сдержать инфляцию), она через операции обратного РЕПО «вытягивает» ликвидность из банков и фондов.

При необходимости повысить ликвидность в системе ФРС может наоборот сократить объёмы Reverse Repo, чтобы деньги оставались у участников рынка.

▪️Если участники финансового рынка дают ФРС кэш, получая фиксированную доходность, имея при этом ценные бумаги, могут ли они получать двойную доходность (от ФРС по ставке RRP + от Минфина по доходности трежерис)?

Нет, в сделке все учтено. Вся суть дохода для участника от однодневной сделки — это «процент» по Reverse Repo, который складывается из разницы цен покупки/продажи (и учитывает любые купоны/накопленный дисконт за сутки, если это релевантно). Нет «двойного» дохода в виде полного купона/дисконта плюс ставки от ФРС — всё это сводится к одной ставке РЕПО.

▪️Банки или фонды денежного рынка отправили кэш в ФРС, получив ценные бумаги, могут ли они выстраивать пирамиды РЕПО, многократно закладывая трежерис, покупая с плечом акции Nvidia или Bitcoin?

Нет, это исключено. Условия Reverse Repo Facility ФРС (и трипарти-структура сделки) предусматривают, что залог уходит в «изолированный» кастоди-аккаунт. Участник не имеет права повторно заложить эти облигации в рыночные репо-сделки.

▪️В конце месяца и особенно в конце года объем средств в обратном РЕПО имеет тенденцию к увеличению, но почему?

• Сезонное колебание ликвидности в экономике и фондах денежного рынка.
• «Window dressing», когда банки/фонды сознательно распродают (или переводят в безрисковые активы) часть позиций к концу отчётного периода, чтобы выглядеть «консервативнее» перед регуляторами и инвесторами.
• Нормативы ликвидности. Парковка свободных средств в RRP с ФРС на отчётную дату (или близко к ней) позволяет показать более высокие показатели ликвидности и/или уменьшить определённые нормативные метрики (например, показатель левериджа), выравнивания соотношения активов и пассивов.

▪️Почему объем средств в RRP снизился на $2.2 трлн за 2.5 года?

Минфин увеличение госдолга финансировал за счет эмиссии векселей, создав предложение, которое могло быть абсорбировано в T-Bills. Если бы этого предложения не было, концентрация даже 300 млрд могла бы сильно разогнать цены на T-Bills, опустив доходности, искажая денежный рынок, т.к векселя являются бенчмарком.

Если доходность T-Bills превысила ставку RRP, то смысла держать кэш в RRP практически нет, ведь T-Bills дают тот же уровень безопасности, но при этом немного более высокий доход и гибкость в выстраивании схем РЕПО (множественных перезалогов).

Кроме того, при «массовой» эмиссии векселей иногда возникают дополнительные возможности арбитража или временные искажения в кривой доходности, которыми фонды могут воспользоваться.

В начале следующего года по мере консолидации данных по размещениям Минфина и планам на 2025 расскажу, какие возникнут риски при обнулении RRP.