Черный лебедь, что ж ты вьешься...

Сезон «охоты за доходностью» открылся после Brexit.

Выход Британии из ЕС стал «черным лебедем» для рынка – до референдума рынок оценивал вероятность такого сценария не более 30%. Отсюда и его реакция: первые два дня после референдума рисковые активы оказались под сильным давлением, особенно европейские акции и британский фунт. Но коррекция не была продолжительной, и рынок воспользовался ей как возможностью для наращивания позиций в рисковых активах – уже сейчас большинство из них отыграли большую часть потерь.

Почему рынок так отреагировал? Во-первых, это действия или скорее обещания центральных банков. Первой реакцией регуляторов на Brexit стали планы по расширению стимулирующих программ. Банк Англии заявил о планах «влить» в рынок 250 млрд фунтов, ЕЦБ обещал предоставлять ликвидность банкам в любой валюте, а также возможность расширения существующих стимулирующих программ. Ряд членов комитета по открытым рынкам ФРС США также заявили об ухудшении своих ожиданий относительно будущей ситуации на рынке труда, что является четким сигналом к тому, что ФРС будет корректировать планы по повышению ставки в этом году. Более того, рынок стал оценивать вероятность снижения ставки ФРС в этом году выше, чем вероятность ее повышения.

Если ФРС не будет повышать ставку в этом году, доходности казначейских облигаций на длинном конце кривой продолжат ползти вниз. Фактически будет происходить ее уплощение. Это сигнал к тому, чтобы увеличивать долю американских госбумаг и американских акций.

По факту изменения долгосрочных ожиданий по ставкам в сторону снижения, оказалось даже более сильным фактором, чем рост политических рисков и возможное ухудшение экономической конъюнктуры. Длинные качественные бумаги европейских и британских компаний уже торгуются выше уровней до референдума.

Во-вторых, рынок склонен переоценивать риски в моменты, когда неопределенность близка к максимальной. Яркий пример – опасения рынка перед первым повышением ставки ФРС в конце 2015 года или начало 2016 года, когда рынок ждал «жесткой посадки» в Китае. После этих событий рост возобновлялся с новой силой именно на волне переоценки рисков. Также и сейчас: рынок не знает, как Brexit скажется на экономической и политической конъюнктуре, поэтому закладывает в цены самый консервативный сценарий. Но в будущем, мы опять можем увидеть рост рынка на волне переоценки рисков.

Пока предсказать долгосрочные последствия для рынка достаточно сложно, но на среднесрочной горизонт есть ряд интересных инвестиционных идей. Первая – это покупка длинных качественных инструментов, которые будут расти в цене на снижении долгосрочных ожиданий по уровню ставок. Хорошие инструменты в данной категории – это казначейские облигации США и американские акции. Второй сегмент рынка – это облигации на развивающихся рынках, которые по-прежнему дают привлекательную доходность, при относительно невысоких рисках. На волне «охоты за доходностью» интерес к таким инструментам возрастет. И третья идея – это качественные европейские экспортеры, которые с одной стороны выиграют от слабого евро, с другой – от снижения стоимости капитала.

Помните про риски Китая

События вокруг Brexit отвлекли внимание инвесторов от китайской экономики, в которой дела обстоят не очень хорошо. Несмотря на расширение стимулирующих мер, в экономике отмечается рост количества дефолтов по облигациям (с начала года их уже в три раза больше, чем за весь 2015 год). Текущие действия правительства, а именно инвестиции в инфраструктуру, максимум помогают ограничить замедление экономики и снижают риск «жесткой посадки», но не способны ускорить ее рост при текущем состоянии корпоративного сектора. Косвенным признаком снижения активности в промышленности является уменьшения потребления дизельного топлива более чем на 400 тыс. баррелей в день за прошедший год. Собственно, и данные по индексу Caixin PMI, который держится ниже 50 пунктов, говорит ровно о том же.

Наши рекомендации остаются прежними, то есть консервативными. Старшие выпуски облигаций инвестиционного уровня, локальные корпоративные бумаги и качественные российские еврооблигации.