Как Транснефть стала «валютным ипотечником»

Громкий скандал на рынке деривативов вызвало решение суда по иску Транснефти к Сбербанку.

21 июня 2017 года арбитражный суд города Москвы опубликовал свое решение по иску Транснефти к Сбербанку о признании недействительности сделки по купле-продаже производных финансовых инструментов (ПФИ).

Весьма интересное и очень небесспорное решение суда, которое переносит нас в жаркий декабрь 2014 года. После изучения решения суда можно говорить о том, что Транснефть банально решила стать «валютным ипотечником». И здесь возникает законный вопрос почему одни отбились, а другие стоят в пикетах? Почему одним можно, а другим никак нельзя? Наконец, почему квалификация менеджеров Транснефти оценивается арбитражным судом ниже, чем квалификация рядового гражданина?

Взгляд со стороны Транснефти

Никакого хеджирования в этой сделке не было. Она преследовала иную цель – снизить выплаты по купонам (процентный доход для покупателя облигаций) своих облигаций 03 выпуска. Согласно этой сделке Транснефть продала (то есть взяла на себя обязательства продажи) Сбербанку опцион на право покупки (опцион-колл) долларов США на сумму почти 2 миллиарда долларов по цене 32,51 рублей за доллар.

Сбербанк перечислил Транснефти премию в сумме 1,3 миллиарда рублей, а компания купила у Сбербанка опцион на право продажи долларов США по цене 32,51 рублей/доллар за 169 миллионов рублей. Сделка была заключена 27 декабря 2013 со сроком исполнения 18 сентября 2015 года.

Итак, у Транснефти есть проданный опцион-колл и купленный опцион-пут. Скажу сразу – главная проблема – это опцион-колл. Опцион-пут можно вообще не учитывать. Просто не понятно, зачем он, вообще, был нужен в этой сделке. Важное дополнение – все два опциона срабатывали бы в случае, если курс превысил бы порог в 45 рублей за доллар в течении срока действия опционов.

Что делала Транснефть? Какие цели она преследовала? Дело в том, что у компании был облигационный займ, по сути кредит на рынке, номинированный в рублях. Проценты по кредитам в рублях были больше, чем у займов, номинированных в долларах. Это и покупала Транснефть, точно так же как это покупали держатели ипотеки в долларах. Говорить о том, что специалисты Транснефти не знали, что именно покупали – это лукавство. Ибо до печального для нее и положительного для Сбербанка исхода сделки она была выгодна как раз нефтяной компании.

Транснефть решила продать опцион «купить доллары по цене 32,51» - то есть они взяли на себя обязательства поставки долларов другой стороне опциона по курсу 32,51. В стоимость данного опциона включается, по сути, ставка в % в рублях. Продавая данный опцион и получая премию, Транснефть переводила свой долг из рублей в доллар, и платила ставку уже не в рублях, а в долларах. Но продажа такого «голого» опциона дело весьма опасное. И поэтому сделка стала внебирживой, а опцион стал «барьерным», то есть его исполнение зависело от того превысит курс 45 рублей за доллар, в период действия опциона хотя бы один раз или нет. Экономия Транснефти в этом случае составила бы всего 1,25-1,5% к купону. Данный барьер защищал Транснефть, но и не позволял использовать весь потенциал перевода долга в доллары. То есть поставка должна была быть произведена, а, вернее сказать, курсовая разница должна была быть рассчитана по курсу 32,51, если курс превысил бы уровень 45 рублей за доллар.

Поэтому вывод суда о неограниченном убытке спорный. Убыток был ограничен, и, по факту, Транснефть продала «край». Кроме того, у компании была валютная выручка. В этом случае опцион становился уже «покрытым», то есть имеющим под собой реальную, а не мнимую валюту. Продажа такого «покрытого» опциона – это нормальная практика делового оборота у нас и на Западе (это дополнительно снижает риски данной конструкции). Говорить о том, что данная сделка была плохой, я бы не стал.

Если бы Транснефть провела ее при курсе 80 рублей/доллар, то можно было бы снять шляпу перед менеджерами данной организации за их компетентность. Но в рассматриваемой ситуации я не вижу никаких иных целей, кроме попытки получить некие бонусы от сэкономленных платежей по процентам… Если надо хеджировать курсовые риски или риски плавающей процентной ставки, то это понятно. Но вот брать на себя риск сомнительного заработка... Причем, если бы менеджеры не понимали наличие этого риска, они бы продали «голый» опцион без барьеров. Результат был бы аналогичным, но опционная премия получилась бы в разы больше. А так, получив экономию в 1,3 миллиарда рублей на процентах, Транснефть удвоила (!) свой долг по облигациям 03 выпуска.

Взгляд со стороны Сбербанка

Менеджеры низкой социальной ответственности и низкой компетенции? Да, Сбербанк – квалифицированный инвестор по закону. Автоматически. Но почему в суде не было заявления о признании квалификации Транснефти? Уставный капитал есть, реализация тоже. Даже генеральное соглашение по сделкам ПФИ есть. А где была квалификация?

Далее, аргументация суда очень похожа на аргументацию уголовного дела по факту мошенничества – « ....между Истцом и Ответчиком сложились длительные доверительные отношения, в ходе которых Ответчик консультировал Истца .... Истец ... воспринимал Ответчика больше как своего консультанта, чем контрагента, преследующего интересы, противоречащие интересам Истца ...... Ответчик не раскрыл Истцу полно, достоверно и ясно информацию об условиях заключаемой сделки и механизма исполнения по ней». Правда, Сбербанк проявил социальную ответственность и поднял барьер до 50 рублей – то есть, гуманизм присутствовал. Так что банк не совсем плохой. При этом весь 2013 год Сбербанк уговаривал компанию заключить данную сделку. То есть, инициатива исходила именно от него. Вспомним еще продажу опциона-пут сомнительного назначения. Видимо, менеджменту Сбербанка тоже были нужны бонусы.

Что делать?

Закон о рынке ценных бумаг содержит императивные нормы, оговаривая конкретные случаи, когда такая сделка будет признана недействительной. В нашем случае это произойдет, если Транснефть не имеет квалификации или если Сбербанк не является брокером. Поэтому надо понять, есть или нет квалификация у Транснефти. Если есть, то это проблема компании. Если нет, то это проблема Сбербанка.

Но то, что Транснефть может не иметь в своем штате квалифицированных специалистов, не дает ей возможности ссылаться на недобросовестность Сбербанка. Тем более это была далеко не первая в истории компании сделка с деривативами. Единственное, что можно поставить в вину Сбербанку, то что он не расписал клиенту последствий, не прдоставил сценарий из серии «а что, если?». И суд справедливо указал Сбербанку на это. Но данное требование не является обязательным по закону – это лишь добрая воля сторон.

Я считаю, что данное дело не несет опасности для рынка деривативов в России. Наоборот, оно ему помогает – тем, устанавливает рамки поведения на нем. Поэтому угроза для ЦБ, на самом деле, в другом. Транснефть повела себя как валютный ипотечник, купивший низкую ставку. И возникает вопрос: если можно Транснефти, то почему нельзя простым людям? Тем более, что суд признал, что данная сделка была невыгодна Транснефти. «Баланс интересов сторон был возможен только в отсутствие изменения курса либо в условиях его ограниченного роста по отношению к рублю». Валютная ипотека – это, фактически, проданный опцион на то, что курс не вырастет. Но он вырос, и суд решил, что Сбербанк за счет этого получил необоснованную сверхприбыль.

Такой вот неожиданный вывод из всего этого скандала. Тем более, что получение или не получение валютной ипотеки никак не зависит от квалификации заемщика.