Lufax Holding Ltd. (LU) – IPO лидера китайского P2P кредитования

Инвестиции в технологическую платформу для оказания персональных финансовых услуг в Китае.

Рынок

Оценка потребностей китайского малого бизнеса в кредитовании составляет $12,7 трлн, из которых $6,6 трлн остаются неудовлетворёнными. В то же время китайское население располагает сбережениями в объёме $27 трлн. Лишь 26% этой суммы фактически инвестированы в финансовые продукты.

Бизнес-модель

Миссия Lufax Holding – упростить и повысить эффективность кредитования малого бизнеса. Компания предоставляет кредиты малому бизнесу и китайскому среднему классу, а также услугу управления личными финансами. При помощи технологий p2p-кредитования компания конвертирует сбережения населения в кредитные продукты для малого бизнеса.

По состоянию на 30 июня 2020 года сумма кредитов, которые выдала Lufax Holding, в пересчёте на доллары составила $73,5 млрд. Компания заняла второе место в китайском кредитовании и третье среди платформ управления личными финансами в рейтингах, составленных агентством стратегического консультирования Oliver Wyman.

Кредитный бизнес компании стартовал в 2006 году в Шенчжене. С 2011 года компания предоставляет P2P-кредитование. А услугу управления личными финансами компания начала предоставлять в 2011 году в Шанхае. Услуги предоставлялись подразделениями родительской Ping An (OTC: PNGAY), которая является второй по величине китайской страховой компанией с выручкой около $160 млрд в 2018 году и 377 тысячами сотрудников.

80% выручки компании приносит платная подписка клиентов на сервис компании, состоящий в привлечении средств краудлендеров.

Финансовые результаты компании

Выручка компании в 2019 году составила $6,77 млрд, увеличившись на 18% в сравнении с предыдущим годом. Темпы прироста выручки замедлились на 45,6% в сравнении с годом ранее.

Выручка за первые 6 месяцев 2020 года составила $3,6 млрд, увеличившись на 9,5% в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Темпы природа рассчитаны нами в юанях, без учёта изменения валютных курсов.

Чистая прибыль в 2019 году составила около $1,9 млрд, снизившись на 1,9% в сравнении с предыдущим годом. Прибыль за первые 6 месяцев 2020 года снизилась на 2,7% в сравнении с первым полугодием предыдущего года. Основная причина – ущерб, нанесённый эпидемией COVID-19 и малому бизнесу, и краудлендерам в особенности – в периоды локдауна. Lufax рассчитывает, что применение искусственного интеллекта усилит эффективность кредитного скоринга, а также что после завершения эпидемии экономическая активность малого бизнеса и его кредитоспособность вырастут.

Планы по использованию привлечённых средств

Lufax Holding ожидает привлечь в результате IPO $2,1 млрд ($2,4 млрд – в случае исполнения опциона андеррайтерами). Средства будут использованы для инвестиций в развитие продуктов, технологий, инфраструктуру, маркетинг и продажи. Часть привлечённых средств может быть использована для поглощения компаний и приобретения технологий.

Факторы привлекательности Lufax Holding

• Компания является крупнейшим игроком китайского рынка p2p кредитования;
• У китайского населения $27 трлн сбережений, лишь 26% которых инвестированы в финансовые продукты;
• Китайскому малому бизнесу требуются кредиты на сумму $12,7 трлн, при этом понятно их назначение: 62,6% рынка электронной торговли приходится на Азиатско-Тихоокеанский регион, и этот рынок растёт на 27,3% в год. Но Китай не только торгует онлайн, он ещё и производит товары, которые там продаются.

Основные риски компании Lufax Holding

Компания описывает более 90 видов рисков на 61 странице формы F-1.

Основные из них, на наш взгляд, следующие:

• Конкурентами являются очень крупные компании, за которыми стоят Alibaba и Tencent;
• Политическая и экономическая конкуренция США и Китая могут сузить потенциал роста компании, ограничить её деятельность и возможности по привлечению средств;
• Существует риск ужесточения контроля за p2p-кредитованием со стороны государства;
• COVID-19 снижает экономическую активность малого бизнеса, многие компании закрываются;
• Из-за COVID-19 снижаются и объёмы сбережений, которые население вкладывает в краудлендинг;
• Набирают популярность и другие виды инвестиций, в том числе – в акции, в криптовалюты;
• Компания рассчитывает преодолеть последствия COVID-19, усиливая алгоритмы скоринга, однако аномальное поведение заёмщиков в период эпидемии будет критически влиять на качество работы алгоритмов;
• Компания существенно зависит от акционера в виде PingAn;
• Компания ведёт бизнес в Китае, но зарегистрирована на Каймановых островах, а структура её владения включает двадцать юридических лиц.

Компания не планирует в обозримом будущем выплачивать дивиденды.

Детали IPO

Компания намерена разместить на 175 млн ADS, представляющих 87,5 млн акций. Средняя цена диапазона размещения составляет $12,5 за ADS, таким образом, объём привлечения составляет $2,187 млрд. Ранее сообщалось о намерении Lufax привлечь $3 млрд, однако, вероятно, политический климат вынудил компанию не слишком выделяться на общем фоне.

После IPO общее количество обыкновенных акций составит 1,220 млрд (1,232 млрд в случае полного исполнения андеррайтерами опциона на покупку ADS). Доля акций в свободном обращении составит 7%.

Оценка капитализации компании Lufax Holding

Для оценки Lufax воспользуемся мультипликаторами, характерными для финтеха. В таблице представлены 14 крупных отрасли финансовых технологий. Их совокупная капитализация составляет $580 млрд, а общая выручка – $71 млрд.

Медианный мультипликатор P/S для финтеха равен 4,26, что несколько выше, чем для индустрии финансовых сервисов (3,14). С использованием этого мультипликатора и выручки за 2019 год, равной $6,77 млрд, получим оценку компании в $28,8 млрд.

Медианный мультипликатор P/E высок и равен 64,29, что отражает определённую перегретость сектора в целом, однако прогнозируемый P/E для финтеха составляет умеренную величину 26,33.

Чистая прибыль Lufax Holding в 2019 году составила около $1,9 млрд.

Наш прогноз прибыли Lufax на 2020 год составляет $1,85 млрд, поскольку мы экстраполируем снижение прибыли на 2,7% в первом полугодии и на вторую половину года. Используя наш прогноз прибыли и прогнозируемый медианный P/E 26,33, получаем оценку Lufax в $48,8 млрд.

Средняя из двух оценок по мультипликторов составляет $38,8 млрд, что на 27% выше оценки по средней цене диапазона размещения.

Интересно сравнить нашу оценку с другими. Шанхайская исследовательская фирма Hurun Research Institute, которая поставила Lufax Holding на 4-е место глобального рейтинга единорогов, оценила капитализацию компании в 38 миллиардов долларов (Источник: https://www.hurun.net/EN/Article/Details?num=E0D67D6B2DB5).

Эта оценка почти совпадает с нашей. Но не завышает ли Hurun систематически оценки китайских компаний? Её рейтинг возглавляет Ant Group, капитализацию которой Hurun оценила в $150 млрд. А в ходе идущего сейчас размещения в Шанхае и Гонконге оценка Ant Group превышает $310 млрд. Таким образом, данная Hurun оценка Ant Group оказалась вдвое ниже рыночной, и оснований считать, что Hurun систематически переоценивает китайский финтех, у нас нет.

Обсуждение перспектив IPO

В эти дни крупнейшая китайская финтех-компания Ant Group в ходе двойного листинга в Шанхае и Гонконге привлекает более $34 млрд. Торги в Гонконге должны начаться 5 ноября, в Шанхае – несколько позже. Рекордное размещение превзойдёт предыдущий максимум, установленный в прошлом году «Сауди Арамко» ($29,4 млрд). Капитализация Ant Group составит $315 млрд, что практически совпадает с оценкой стоимости Master Card (MA), которая как раз стоит $316 млрд.

Крупное и активно освещаемое в прессе размещение Ant Group может позитивно повлиять на спрос на расписки Lufax. Компанию выводит на рынок звёздный состав андеррайтеров, включающий всю большую тройку (Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan), и ещё одиннадцать инвестбанков. Компания принадлежит к одному из наиболее модных у инвесторов секторов хайтека – финтеху и является одним из крупнейших игроков в сегменте p2p кредитования. Однако, хотя размещения последних дней, в частности – компаний Datto Holding (MSP) и Root Inc. (ROOT) прошли и по верхней цене диапазона размещения, но в первый день торгов скачка цен не наблюдалось. На текущей неделе существенно упали фондовые индексы, в частности, в среду NASDAQ Composite потерял 3,73%. К тому же, размещение Ant Group подверглось критике известными американскими политиками, в частности, сенатором Марко Рубио, что может сказаться на решениях некоторых инвесторов в отношении китайского финтеха в целом. Сообщалось, что Lufax изначально намеревалась привлечь на американских биржах $3 млрд, но затем снизила сумму до $2,1 млрд.

Мы ожидаем роста цены ADS в первый день торгов на 8% от средней цены размещения до $14,5 за расписку. Капитализация Lufax Holding. может вырасти до $33 млрд. В течение года мы ожидаем увеличения капитализации компании до уровня нашей оценки её справедливой стоимости, $38,8 млрд, и роста цены ADS до $16.

Другие обзоры и идеи читайте на сайте Финам.