Год несбывшихся ожиданий

Подводим итоги года на российском рынке облигаций.

Вторая половина декабря на российском рынке облигаций традиционно отличается достаточно низким уровнем активности его участников: и эмитенты, и инвесторы уже приняли все ключевые инвестиционные решения и предпочитают спокойно дожидаться окончания довольно продолжительных новогодних и рождественских праздников (как в нашей стране, так и за рубежом).

По этой причине уже сейчас можно подвести предварительные итоги 2016 года, который смело можно назвать «годом ожиданий», значительная часть которых так и не сбылась. Дело в том, что в отличие от 2014 года, ставшего «годом разочарований», и 2015 года, ставшего «годом восстановления» национального рынка облигаций, в текущем году ни один из негативных глобальных или локальных «событийных» факторов так и не сыграл в полную силу, т. е. отечественный рынок облигаций весь год двигался по инерции.

Чего боялись?

Если отвечать на этот вопрос максимально честно, то боялись практически всего, причем обоснованные опасения присутствовали как в отношении ситуации на внешних рынках, так и в отношении расклада сил на внутреннем рынке.

Пожалуй, самые большие опасения на облигационном рынке, причем не только российском, но и на подавляющем большинстве других локальных рынков, были связаны с денежно-кредитной политикой, проводимой Федеральной резервной системой США. По большому счету, участники рынка публичных долговых инструментов ждали того, что 2016 год станет годом «смены цикла процентных ставок». Этот страх для участников облигационных рынков был ключевым, так как гипотетически повышение уровня процентных ставок, особенно достаточно резкое, вполне способно спровоцировать снижение рыночных цен облигаций (при росте процентных ставок цены облигаций снижаются и, соответственно, наоборот). Кроме того, возможен и «переток капитала» из более рискованных рынков облигаций (преимущественно развивающихся и пограничных) в менее рискованные (развитые облигационные рынки).

Подобные ожидания были спровоцированы тем, что в декабре 2015 года после продолжительного перерыва американский регулятор решился на первое повышение ставки: она была повышена с 0-0,25% до 0,25-0,50% годовых (или на 0,25%). На тот момент подавляющее большинство экспертов искренне полагало, что это повышение стало лишь первым шагом и в самом ближайшем будущем последуют новые шаги со стороны регулятора (их количество оценивалось от 2 до 4).

В действительности же все оказалось не так уж и страшно: на фоне противоречивой макроэкономической статистики в США национальный регулятор принял повышение повысить ставку лишь один раз (она была повышена на 0,25% в декабре 2016 года). Проще говоря, повышение процентных ставок оказалось намного более поздним и скромным по своим масштабам по сравнению с рыночными ожиданиями.

 Стоит отметить, что политика остальных национальных регуляторов, в частности, Европейского центрального банка, Банка Англии и Банка Японии, привлекала намного меньше внимания, хотя их действия также достаточно заметно разошлись с ожиданиями инвесторов, которые полагали, что центральные банки не будут сколько-нибудь заметно корректировать проводимую политику.

Так, Европейский центральный банк на протяжении всего года был вынужден проводить «ультрастимулирующую» политику, причем председатель европейского регулятора Марио Драги неоднократно давал понять, что подобные действия «во многом являются вынужденными», к примеру, на одном из последних выступлений он был вынужден констатировать, что «везде царит неопределенность». Дополнительные стимулирующие меры были предприняты и остальными регуляторами (в частности, Банк Англии стал более активно скупать облигации, а Банк Японии и вовсе установил своеобразный ориентир по доходности десятилетних государственных облигаций). Иными словами, остальные центральные банки, вопреки ожиданиям, еще больше смягчили свою монетарную политику, пытаясь «запустить маховик экономического роста».

Ситуация на рынке нефти

Еще одним «фактором стресса» долгое время считалась ситуация, складывающаяся на мировом рынке нефти, на котором по-прежнему сохраняется избыток предложения сырья. Фактически в последние годы на мировом рынке «черного золота» значительно обострилась конкуренция за потребителей (конкуренция за долю рынка), предполагающая, что страны-производители готовы жертвовать частью нефтяных доходов, причем довольно существенной, но не допускать снижения добычи углеводородов. Наихудшим из возможных сценариев считался обвал мировых цен на нефть и сохранение их на очень низком уровне в течение относительно продолжительного периода времени (в начале 2016 года разброс прогнозных оценок по стоимости барреля нефти находился в очень широком диапазоне – от 20-25 до 55-60 долл. за баррель). С точки зрения облигационного рынка основной риск заключался в том, что при обвальном падении цен на нефть неизбежно ослабление национальной валюты по отношению к иностранным валютам, что в свою очередь способно спровоцировать «распродажу» облигаций российских эмитентов.

В реальности правы оказались оптимисты: цены на нефть поднялись выше 50 долл. за баррель, причем ключевым событием на нефтяном рынке, способствовавшем значительному улучшению его ценовой конъюнктуры стало достижение договоренности о сокращении добычи «черного золота». К этому не самому простому решению страны-производители пришли поэтапно: в конце ноября договориться между собой удалось странам-членам ОПЕК, в первой половине декабря к их решению присоединились и «независимые» нефтедобывающие страны, в том числе и Россия. Закономерным итогом такого нечастого на рынке решения, в частности, ОПЕК приняла решение о сокращении добычи впервые с 2008 года, стала стабилизация мировых цен на нефть выше 50 долл. за баррель, т. е. по итогам года один из ключевых факторов для отечественного облигационного рынка превратилс» из отрицательного в положительный.

Как отметил министр энергетики Венесуэлы Эулохио дель Пино, «нам удалось собрать 25 стран, как входящих, так и не входящих в ОПЕК, с идеей стабилизировать рынок нефти и защитить справедливую цену на наш товар».

Прочие «страхи и опасения»

Что же касается остальных потенциальных рисков, то все они оказались совсем не так ужасны, как это представлялось в самом начале года:

- не произошло резкого замедления китайской экономики (по итогам 9 месяцев 2016 года можно с достаточно большой долей вероятности утверждать, что фактические темпы роста экономики Китая окажутся в пределах официального прогноза 6,5-7,0% годовых);

- выборы президента в США, хоть и отличались необычайным накалом политических страстей и беспрецедентным количеством взаимных «нападок» кандидатов, закончившись победой весьма «маргинального» Д. Трампа, не привели к стремительному и радикальному пересмотру проводимого политического и экономического курса США

- сирийский конфликт, не смотря на его обострение, к счастью, остается локальным конфликтом, не «распространившись» за пределы территории страны.

Что сработало?

Во-первых, смягчение денежно-кредитной политики Банком России.

Основные надежды инвесторов были связаны с ожидаемым смягчением денежно-кредитной политики Банка России: представители российского регулятора давали понять, что при определенных условиях это возможно. Эти ожидания полностью оправдались: если по состоянию на начало 2016 года ключевая ставка составляла 11,00% годовых, то на текущий момент ее значение равно 10,00% (в течение года регулятор дважды снизил ставку на 0,50% годовых: первый раз – в июне, второй раз - в сентябре).

Кроме того, уже сейчас Банк России дает понять, что в 2017 году вопрос о дальнейшем снижении ставки может быть достаточно актуальным. Председатель Банка России Эльвира Набиуллина заявила о следующем: «Ожидаемое замедление инфляции позволит рассмотреть возможность снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 года. При этом скорость снижения ставки будет определяться таким образом, чтобы денежно-кредитные условия оставались умеренно жесткими, пока это необходимо для устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий», при этом она подчеркнула, что «снижение ставки более вероятно во втором квартале, чем в первом».

По мнению экономиста по России и СНГ «ВТБ Капитал» Александра Исакова, не исключено, что «Банк России снизит ключевую ставку всего на 1,5% за 2017 год исходя из того, что цены на нефть будут на уровне 50 долларов за баррель», однако «если внешние условия будут лучше, чем мы ожидаем, а есть сейчас предпосылки того, что цены на нефть стабилизируются выше чем сейчас, то тем больше будет потенциал для снижения ставок».

Укрепление рубля

Помимо смягчения денежной кредитной политики серьезным подспорьем для отечественного рынка облигаций стала динамика национальной валюты: российский рубль заметно укрепился по отношению практически ко всем иностранным валютам, причем довольно ощутимо.

Так, по состоянию на конец 2015 года официальный курс доллара США составлял 72,8827 рубля, евро – 79,6972 рубля, а по состоянию на 19 декабря 2016 года – 61,7515 рубля и 64,4809 рубля соответственно (иными словами, за это время доллар «просел» по отношению к рублю на 15,3%, а евро – на 19,1%).

Как отмечает аналитик «Открытие Брокер» Андрей Кочетков: «В целом, макроэкономические показатели РФ начинают улучшаться, что, естественно, создает предпосылки для поиска возможной прибыли в российских активах. Кроме того, внешние выплаты по долгам в текущем году в разы меньше объема 2015 года и почти ничтожны по сравнению с выплатами в 2014 году. Соответственно, факторы эти работают на относительную стабильность рубля».

Начальник аналитического отдела ИФК «Солид» Олег Шагов указывает на то, что одним их ключевых факторов укрепления российской валюты стало «масштабное снижение оттока капитала из России в этом году», подчеркивая, что «российская валюта на фоне сравнительно высоких рублевых и низких долларовых ставок остается очевидным фаворитом у «кэрри-трейдеров».

Что в итоге?

В итоге все достаточно просто: позитивные факторы перевесили негативные, что позволило частным инвесторам неплохо заработать на облигациях российских эмитентов, номинированных в рублях (вложения же в еврооблигации в подавляющем большинстве случаев оказались убыточными – падение доллара к рублю полностью перекрыло и купонный доход по таким бумагам, и рост их рыночной стоимости).

В зависимости от выбранной инвестиционной стратегии и конкретного облигационного выпуска рублевые облигации принесли инвесторам от 11-13% (краткосрочные облигации, приобретенные под погашение) до 16-18% годовых (среднесрочные и долгосрочные облигации, приобретенные в расчете на рост их рыночной стоимости).

«Формула доходности» практически по всем облигационным выпускам была практически идентичной: к установленной эмитентом купонной ставке прибавился рост рыночных цен облигаций (проще говоря, итоги «инерционного» 2016 года можно достаточно точно охарактеризовать формулой «купон + рост цены»).

В качестве весьма показательного примера (кстати говоря, далеко не самого доходного на отечественном рынке) можно привести пример облигаций ОАО «РЖД» (РЖД-17; номинальный объем выпуска – 15,0 млрд. рублей; дата погашения – 16 июля 2018 года). По состоянию на 30 декабря 2015 года (последний торговый день, когда этот облигационный выпуск можно было приобрести на Московской бирже) эти бумаги можно было купить по цене 101,30% от номинала, а 16 декабря 2016 года последняя сделка с ними была совершена по цене 102,33% от их номинальной стоимости (+1,03% за период), при этом за это время по облигациям был начислен купон в размере 111,87 рубля (округленно – 11,19% от номинальной стоимости облигаций). Соответственно, итоговая доходность вложений в этот выпуск облигаций составила 12,06% за неполный год.

А в новом году?

Наступающий 2017 год, с точки зрения рыночных ожиданий, во многом напоминает 2016 год: согласно оценкам участников облигационного рынка, основные риски по-прежнему сосредоточены на внешних рынках (в основном они связаны с действиями Федеральной резервной системы США), а все надежды инвесторов – с политикой Банка России (точнее – с дальнейшим снижением ключевой ставки).

Тем не менее, есть некоторые отличия: скорее всего, ФРС будет действовать более решительно (можно говорить о 2-3 повышениях ставки за год), а Банк России, напротив, будет отличаться «сдержанностью». Реалистичным представляется снижение ключевой ставки на 0,5-1,0%, при этом инвесторам в облигации не стоит рассчитывать на продолжение укрепления рубля (по сути, текущий курс уже учитывает и стабилизацию цен на нефть, и «относительную стабилизацию» в российской экономике).

Таким образом, российский облигационный рынок ждет еще один «инерционный год», в котором, впрочем, позитивные и негативные факторы с большой долей вероятности уравновесят друг друга. В такой ситуации доходность облигаций по итогам 2017 года вполне может оказаться очень близкой к их номинальной купонной доходности (проще говоря, «формула доходности» имеет все шансы трансформироваться из «купон + рост цены» в просто «купон»).