Накануне

Фондовый рынок США находится на грани коллапса. Не исключено, что новый кризис станет началом тектонических сдвигов во всей мировой экономике – таких, каких история ещё не знала. Даже если это не произойдёт в одночасье, а процесс продлится несколько лет – не суть. Вопрос в том, будет ли новый кризис хоть отчасти управляем или, по традиции, все будут до последнего закрывать на проблемы глаза?

О белых лебедях

Экономисты любят сдабривать свои прогнозы яркими метафорами, особенно, когда хотят запомниться или выделиться среди других. Тут идут в ход и метафоры о центре шторма, и о затишье перед бурей, и о неистовом веселье на палубах «Титаника». Не говоря уже о пресловутых «чёрных лебедях». Складывается ощущение, что других-то и не осталось, и что теперь стоит бояться не только чёрных, но даже белых. Поэтому в данной статье пойдёт речь не о какой-нибудь очередной неожиданной апокалиптике и «страшилках», но о том, что нам всем хорошо известно. И причём давно.

Помните эксцентричного миллиардера Джима Роджерса? Ещё в разгар прошлого кризиса к нему пришла задавать «умные» вопросы журналистка, а он ей вежливо и по-отечески посоветовал не морочить себе голову всякими синтетическими CDO, а уволиться, выйти замуж за фермера, нарожать детей и выращивать кукурузу. Над ним, разумеется, все посмеивались. Прошло девять лет, голос Роджерса стал всё тише, но, что удивительно, про кукурузу теперь говорят именитые финансисты.

Билл Гросс знаменит тем, что основал крупнейший в мире инвестиционный фонд Pimco, его называют Королём бондов. Большую часть последней колонки Гросс посвятил воспоминаниям из детства, трудностям полового созревания и, наконец, выдал буквально следующее: «Мне не нравятся бонды, не нравятся большинство акций и private equity. Мне нравятся такие активы как земля, золото, оборудование и плантации». Миллиардеры стареют, скажете вы – вон даже Уоррен Баффет накануне своего 86-летия скачет на трибуне, раскрашенной в «ослиные» цвета, с какими-то невнятными угрозами о налоговых декларациях в адрес Дональда Трампа. Возможно и так, но это, скорее, сублимация собственных президентских амбиций – ведь какой миллиардер не мечтает стать президентом? А вот один им скоро станет. Но не Баффет, разумеется.

Капитализм мёртв, но Маркс тут ни при чём

Капитализму пришёл конец, пишет Билл Гросс в той же колонке: «Низкие ставки способны надувать фондовые активы, но они разрушают сбережения и финансовые обязательства. У банков, страховых компаний, пенсионных фондов, мам и пап более нет необходимости откладывать деньги на пенсии или по будущим обязательствам. Приобретая любые активы, вы ставите на их рост и инфляцию, хотя бы на номинальный рост и небольшую инфляцию. В этом суть кредитной экономики – а другой не существует в природе – вы рассчитываете, что выплатите долг, поскольку у вас возрастут доходы. Без этого условия экономика превращается в пирамиду и, в конце концов, рушится».

Выходит, главный Мавроди в мире – ФРС, пусть и не по своей вине – «жизнь такая». После того, как взорвался пузырь доткомов, глава ФРС Алан Гринспен начал резать ставку, и к 2004 году она снизилась до 1%. Тем самым начал надуваться новый пузырь, лопнувший осенью 2008 года, и стоивший Америке $14 трлн: сектор недвижимости потерял $6 трлн, рынок – почти $8 трлн.

С широко закрытыми глазами

«На сегодня мы имеем семь лет нулевой ставки. И теперь у нас не только пузырь в недвижимости, у нас пузырь в акциях, в бондах, студенческих долгах и так далее, и так далее. И выход только один – как можно дольше делать вид, что проблем не существует, и продолжать печатать и печатать деньги», – пугает инвесторов Питер Шифф, аналитик, брокер и единственный экономист, предсказавший крах 2008 года. По его словам, только граждане США не осведомлены о грядущей катастрофе, потому что политики им врут. В то время как остальные страны от доллара бегут. Десять лет назад 75% всей мировой торговли было номинировано в долларах, сегодня – лишь 37%, и падение продолжается. У 81% американских домохозяйств реальные доходы показали снижение с 2000 года, 2/3 американцев считают, что дела в экономике идут хуже некуда.

Америке не помогают даже низкие цены на нефть. Причём экономический рост стал существенно замедляться одновременно с падением нефтяных цен в 2014 году. Когда нефть была по $100, ВВП рос на 5%. Первые же 2 квартала этого года американская экономика не может подняться выше 1%. Этот феномен можно было объяснить тем, что США уже давно не индустриальная держава, а потому дешёвая нефть тут ни при чём. Однако не растёт ничто, в том числе индустриальные державы. И ответ на этот вопрос простой – закредитованность. Чтобы расти на $1, Америка вынуждена занимать $10. Тут стоит отметить, что не только Штаты задыхаются от долгов – с 2007 года глобальный долг всех государств вырос на $57 трлн, что куда больше, чем их ВВП. Стоит отметить, что уже сегодня из-за низких ставок примерно $13 трлн суверенных долгов в мире имеют отрицательную доходность.

Нечего покупать, кроме собственных акций

Аналитики Barclays обращают внимание на непомерно раздутые долги компаний. Особенностью бычьего рынка является рост долга компаний к собственному капиталу и к EBITDA. Начиная с 2010 года нефинансовые компании из индекса S&P 500 назанимали $1 трлн и, чтобы поддерживать объёмы buy-back своих акций, им было нужно ежегодно осуществлять займы в размере $150 млрд. Показатель же debt to EBITDA и вовсе превысил пиковые значения накануне краха доткомов. В Barclays уверены, компании более не смогут занимать в виду того, что они достигли предельного уровня закредитованности. Настораживает и сокращение прибылей из списка S&P 500: по итогам 2-го квартала 2016 они вновь сократились на 3,5 %. Падение прибылей идёт уже более года подряд – такого не было с 2008-го.

«Промышленное производство и заказы на оборудование падают больше 10 месяцев. Начали снижаться и продажи автомобилей. Раньше такое наблюдалось лишь в периоды экономических спадов», – добавляет Александр Головцов, начальник Управления аналитических исследований УК «Уралсиб». Валентин Журба, управляющий активами General Invest, объясняет сокращение прибылей тем, что компании заняты обратным выкупом своих акций ради красивой отчётности, но экономят на капитальных расходах и научно-исследовательских работах. Это не что иное, как пир во время чумы. С другой стороны, это иллюстрирует тот факт, что активов хороших не осталось, а потому уж лучше купить собственные акции, чтобы деньги не лежали мёртвым грузом.

Ещё одна аномалия

Но и такой показатель как прибыль на акцию (EPS) оставляет желать лучшего. EPS достиг максимума в 3-м квартале 2014 года ($105,96) и с тех пор даже близко не поднимался к этой отметке. EPS для июля-сентября 2016 года оценивается лишь в $92,03. Только в июле показатель EPS снизился сразу на 8%. А капитализация тем временем бьёт рекорды. С сентября 2011 года P/E вырос на 75%. Аналитики Goldman Sachs отмечают, что в истории было всего два периода растущих циклов P/E такого масштаба:

• 1984-1987 годах P/E вырос на 111%, всё закончилось Чёрным понедельником с 22-процентным обвалом;
• 1994-1999 годах P/E вырос на 115%, что закончилось доткомом.

Во время девяти предыдущих растущих циклов P/E едва вырастал на 50%, но все заканчивалось относительно благополучно.

«Текущий P/E в диапазоне 21-22 – это очень высоко, – считает Валентин Журба, – в истории американского рынка было немного периодов, когда акции, согласно различным коэффициентам, стоили дороже, чем сейчас. И, как правило, это происходило после или в конце рецессии, то есть потенциал роста был впереди, а не на последних стадиях цикла экономического роста».

«Коэффициент P/E сейчас близок к максимуму с 1976 года, но пузырик продолжают надувать за счёт шортистов и байбеков. Фонды акции не покупают, – пугает Василий Олейник, аналитик IT-Invest, – Японцы расширяют стимулы и KYE, Банк Англии тоже, ЕЦБ уже расширил все стимулы сколько мог, но рынку всё равно! Последние 19 торговых дней, т. е. последний торговый месяц, в S&P 500 вообще жизнь пропала, скоро и пульс совсем пропадёт. Всем уже пофиг на все эти стимулы, ну все уже прекрасно понимают, что все эти стимулы уже на исходе, а ситуация в экономиках лучше не становится. Ладно последние 20 дней, но посмотрите на динамику S&P 500 с начала текущего года. Его просто принуждают к росту. Свободного кэша у фондов полно, но никто не хочет влезать в рынок». В JPM тоже фиксируют конвульсии рынка – за последние 14 торговых сессий июля рынок внутри дня вырастал не более чем на 50 базисных пунктов, а восемь дней вырос лишь на 10 б. п.».

Бежать и прятаться

Крупнейшие взаимные инвестиционные фонды выходят из биржевых активов, предпочитая оставаться в cash, согласно опросу Bank of America. «Доля наличности и казначейских векселей достигла максимума за 15 лет – 5,7%. Это максимум с ноября 2001 года, нормой считается 3,5-4,5%, – говорит Евгений Зомчак, ведущий аналитик EqTrades, – Ещё один важный индикатор – коэффициент put/call. В отличие от VIX, искусственно управляемого через алгоритмические ТС, коэффициент put/call является реальным показателем баланса сил на рынке. Обращать внимание нужно и на возможное снижение темпов роста рынка, и на поведение после каждой квартальной экспирации ПФИ (когда у связанных финансовых инструментов отпадают фундаментальные поводы стараться держаться вблизи максимальных годовых уровней)».

Продолжится ли рост? Аналитики отмечают почти 100-процентную корреляцию между ростом индекса S&P 500 и объёмами покупок активов (quantitative easing) со стороны ФРС. Между тем, в Европе картина прямо противоположная – индекс Stoxx 600 неуклонно снижается, несмотря на то, что ЕЦБ выкупает с рынка активы. Единственное объяснение этому – заниженные цены на активы в США к моменту запуска печатного станка и завышенные – в Европе. Но долго ли это будет продолжаться? У ФРС есть все возможности удержать ситуацию под контролем до президентских выборов в ноябре – это в случае абсолютной уверенности, что демократы продолжат править страной.

Winter is coming

«Уносите ноги с фондового рынка», – ещё в мае призывал легендарный инвестор Стэнли Дракенмиллер. «Продавайте все, все плохо!», – недавно заявил Джефф Гундлах, не менее именитый управляющий. Медвежьей точки зрения придерживаются Джордж Сорос и Карл Айкан. «Мы полагаем, что локально рынок США действительно выглядит перегретым и может скорректироваться на 5-10% уже в ближайшие недели. Однако среднесрочно ему вполне по силам удержаться в области исторических максимумов и даже ещё не раз обновить их. Без роста корпоративных прибылей уверенный рост рынка в ближайшей перспективе вряд ли возможен, так как для этого нужно улучшение кондиций в мировой экономике, в первую очередь – восстановление спроса на американскую продукцию от пострадавших в 2014-2015 гг. от девальвации потребителей из развивающихся экономик», – считает Илья Фролов, старший управляющий по исследованиям и анализу отраслей и рынков капитала «Промсвязьбанка».

Между тем, Федеральный банк Атланты прогнозирует, что рост ВВП в третьем квартале 2016 составит аж 3,8%. В Goldman Sachs тоже считают, что экономика убыстряется, и уже дают 75 % вероятность, что ФРС хотя бы раз в этом году повысит ставку, но скорее всего, это случится, по их мнению, в декабре. Что же они предлагают? Голдманы не были бы Голдманами, если бы не советовали «покупать»: в следующие 12 месяцев S&P 500, по их мнению, вырастет до 2330 пунктов, при этом волатильность составит в среднем 15,9.

Покупаем волатильность, золото и… российский рынок?

«Фактор обратных выкупов будет поддерживать высокие цены на американские акции в перспективе года. Однако такие факторы как президентские выборы, изменяющаяся вероятность нового раунда, ужесточения кредитно-денежной политики ФРС и европейские риски несомненно повысят волатильность американских фондовых индексов. Отыграть её можно через покупки ETF VXX», – советует Василий Копосов, начальник отдела финансового анализа «КИТ Финанс Брокер».

Александр Головцов предлагает прятаться в долгосрочных облигациях с инвестиционным рейтингом. «Они вряд ли принесут существенно больше 5% годовых в долларах, т. к. текущие ставки по ним уже довольно низки. Хотя на фоне обвала акций и пятипроцентная доходность будет выглядеть прекрасно», – обнадёживает аналитик. Другие инвестиционные дома предлагают золото. В General Invest уверены, что «жёлтый металл» вырастет на 40-50% в течение трёх лет. В «Промсвязьбанке» верят в российский рынок: «Мы остаёмся позитивно настроенными в отношении российского рынка и ожидаем дальнейшего движения вверх. Инвесторам с умеренным аппетитом к риску можно сформировать портфель с высокой текущей дивидендной доходностью и все ещё неплохим потенциалом роста».