На S&P 500 мы не ставим

Внезапно американский рынок акций отыграл половину потерь и теперь падение с начала года уже не выглядит каким-то экстраординарным. И это при том, что мы только начинаем видеть весь ужас происходящего в экономике через макроэкономическую статистику, а на носу сезон отчётностей. Несколько мыслей по этому поводу.

1) Рынок акций живет ожиданиями. Даже в кризисы, когда инвестиционные горизонты сокращаются, рынками все ещё движут ожидания того, что будет происходить через 1-3 месяца. В марте стало понятно, что мировая экономика во втором квартале войдет в рецессию и рынки падали заранее. Теперь же фокус сместился на май-июнь, когда мы можем увидеть частичное снятие карантинных мер. В связи с этим мы действительно можем увидеть продолжение восстановления рынка акций даже на фоне ужасной макроэкономической статистики.

2) Несмотря на позитивный долгосрочный и даже среднесрочный прогноз, мы считаем, что рынки акций сейчас особенно чувствительны к негативу. В США начинается сезон отчетностей. Понятно, что результаты первого квартала сейчас мало кого интересуют. Единственное что имеет значение – прогнозы на следующий квартал или весь год. Скорее всего, прогнозы будут хуже ожиданий. Во-первых, мы считаем, что менеджмент компаний в текущей ситуации будет действовать особенно консервативно. Нечто подобное мы видели в IV квартале 2018 года, когда начались торговые войны. Консервативные прогнозы топ-менеджеров на фоне торговых войн создали очень низкую базу на 2019 год, но перед этим рынок акций упал почти на 20% (правда, с исторических максимумов). Так что здесь позитивные ожидания инвесторов могут столкнутся с суровой реальностью, что окажет давление на акции. Во-вторых, у нас есть опыт Китая. Пик эпидемии там случился в начале февраля, а к началу марта число новых случаев упало до 150 (с почти 4000 на максимуме). Несмотря на это, комментарии топ-менеджеров после финансовых результатов компаний (китайские компании отчитывались позже остальных – в начале марта) были очень осторожные. США пик эпидемии проходят сейчас, так что надежд на оптимистичные комментарии почти нет. Поэтому на вопрос “что мы увидим раньше: 3000 или 2500 по S&P 500?” мы бы ответили 2500. Хотя, если расширить диапазон до 2300-3200, то мы скорее за 3200. Более того, мы считаем, что до конца года мы вполне можем увидеть новые максимумы (т.е. 3400 по S&P 500). Такой комментарий может совсем запутать инвестора, т.к. непонятно мы ставим на рост рынка или на падение. Но здесь не противоречия или непоследовательности. Дело в том, что мы вообще не ставим на S&P 500.

3) Мы привыкли отождествлять американский (или даже мировой) рынок акций и индекс S&P 500. Мы знаем, что на облигационном рынке есть суверенный облигации, есть корпоративные облигации высокого кредитного качества, есть high-yield. Динамика этих групп может сильно отличаться. Взять даже этот год: US Treasuries выросли, корпоративные облигации то падали, то росли, но сейчас вернулись к январским уровням, а высокодоходные бонды обвалились. А ведь кроме кредитного рейтинга есть ещё и дюрация. На рынке акций на самом деле происходят аналогичные процессы, просто они не так заметны из-за более высокой волатильности акций в целом. Например, акции обеих компаний с рейтингом AAA из индекса S&P 500 с начала года в плюсе. А акции обеих компаний с рейтингом В с начала года в минусе на 40%. Из 18 компаний с рейтингом AA хуже рынка себя ведут только Exxon Mobil и Chevron. Примерно на одном уровне с S&P 500 Nike, Berkshire и ADP, а динамика остальных 13 акций лучше рынка. При этом кредитный рейтинг не единственный фактор, который определяет динамику акций. Учитывая текущую обстановку, на динамику акций сильно сказывается степень влияния карантина на бизнес. По этой причине 15 апреля акции Amazon, Netflix, Electronic Arts синхронно обновили максимумы, а вот акции Walt Disney, даже несмотря на большие успехи Disney+, все ещё -28% с начала года. Кстати, капитализации Netflix и Walt Disney опять сравнялись.

Последний раз такое было летом 2018 года, когда Walt Disney только начинал консолидировать активы и собирать команду под будущий стриминговый сервис. Немногие знают, про существование индекса S&P 500 Equal Weight, где все те же 500+ акций, но с одинаковым весом. Так вот: с начала года S&P 500 упал на 12%, а SPW – на 20%.

4) Ещё один интересный (или даже шокирующий) факт про S&P 500. Вы знаете, что S&P 500 вернулся к уровню 20 по P/E? Подкованный инвестор здесь может возразить, что это зависит от того какой EPS взять для расчета P/E. Это справедливое замечание. Мы взяли ожидания на 2020 год. Если брать 2021 год, то P/E падает до 16. Такой же результат мы получим, если возьмем прогнозный EPS на 2020 год до эпидемии. Это не дорого, особенно учитывая текущий процентные ставки. Но достаточно ли это дешево, учитывая экономический коллапс? Мы, если честно, не знаем ответ на этот вопрос. Но нам это и не важно, т.к. (см выше) мы не делаем ставку на S&P 500. Мы делаем ставку на отдельные компании и видим много возможностей как в тех компаниях, которые являются бенефициарами карантина (Amazon, EA, Ciena), которые могут использовать карантин в свою пользу, хотя и не являются прямыми бенефициарами (Western Digital, Nokia, AMD, Splunk, Tesla) и которые переживают сейчас не лучшие времена, но будут в лидерах, когда мир начнет возвращаться к нормальной жизни (Square, PayPal, HubSpot, Zendesk, Walt Disney, Facebook, Uber, Lyft).