Рынок бежит «впереди паровоза»

Итоги недели на мировых рынках.

Рынок акций

Всю неделю на рынках продолжалось ралли, которое почти без сбоев длится с конца июня. S&P500 обновил исторический максимум, прибавив почти 3%. При этом рост можно было наблюдать почти во всех секторах. В лидерах были Услуги Связи (+4.8%), Информационные технологии (+4.5%) и Финансовые Услуги (+4.4%). В отстающих – Коммунальные Услуги (-0.7%), Здравоохранение (+1%) и Энергетика (+1.1%).

По-прежнему в фокусе инвесторов находятся скорее истории роста. Средний показатель P/E в S&P500 превысил 30, выше данный показатель обычно поднимается в кризисы при резком падении прибылей компаний (например, 2008 году P/E достигал 71). Поэтому динамика, которую мы наблюдаем с начала кризиса, вызывает оправданные опасения о перегретости рынка акций. Исторически за всеми периодами сопоставимой динамики следовало его снижение, которое являлось сначала следствием как коррекции цен активов и лишь затем, по мере восстановления экономики, ростом прибыли эмитентов.

Вероятно, чтобы обосновать недавний рост капитализации рынка инвесторы будут ожидать не только быстрого восстановления выручки и прибыли после шокового 1 п. 2020, но и реального роста прибыли по сравнению с докризисными уровнями. Пока же этим ожиданиям отвечают преимущественно технологические компании, что и приводит к их ускоренному росту по сравнению с другими секторами.

Несмотря на море свежей ликвидности от ФРС и низкие ставки (которые, видимо, останутся такими еще надолго), инфляция активов без постоянного улучшения фундаментальных показателей не может длиться бесконечно. В данный момент есть основание полагать, что рынок «бежит впереди паровоза».

Учитывая, что многие компании могут еще несколько лет возвращаться к докризисным показателям выручки и прибыли, как и рынок труда, вероятность заметной коррекции уже в этом году растет по мере беспрерывного роста рынков, только ускорившегося в последнее время.

На прошлой неделе Глава ФРС Д. Пауэлл сообщил о кардинальном изменении подхода регулятора к работе с инфляцией. В отличие от прежнего протокола, теперь будет таргетироваться 2% «в среднем», а не как фиксированная цель. Мы полагаем, что такое изменение следует трактовать так: Федрезерв не будет ужесточать фискальную политику даже в случае ощутимого роста инфляции. Ожидаемо, рынки восприняли это изменение с позитивом.

Д. Пауэлл в очередной раз подчеркнул, что стимулирование восстановления наиболее пострадавших от коронакризиса отраслей и рынка труда США остаются объектами наивысшего приоритета для ФРС.

Рынок труда США остается объектом для беспокойства инвесторов. Число первичных обращений за пособиями снова оказалось в районе 1 млн. человек. На этом уровне показатель держится уже 4 недели, и если это признак стабилизации ситуации, то уровень безработицы в августе может несильно отступить от июльских 10%.

С одной стороны, снижение уровня безработицы будет представлять фактор роста для рынков и с текущего уровня пространство для снижения огромно. С другой, безработные оказывают давление на потребление и, соответственно, показатели деловой активности.

Рынок облигаций

На прошлой неделе цены на рынке рублёвого долга немного подросли. Ликвидность все еще низкая, период отпусков дает о себе знать.

Сейчас на рынок влияют разнонаправленные факторы. С одной стороны, низкие данные по инфляции и потенциальное продолжение снижения ключевой ставки ЦБ РФ, а с другой стороны, опасения инвесторов на фоне событий в Белоруссии, ростом оценок политических и геополитических рисков, большим потенциальным предложением ОФЗ до конца года для финансирования дефицита бюджета.

На прошлой неделе состоялся аукцион по размещению ОФЗ. Это уже само по себе позитивно, т.к. до этого Минфин на протяжении двух недель испытывал трудности с размещением бумаг. Две недели назад аукцион не состоялся из-за отсутствия спроса по приемлемым ценам, а на прошлой неделе ведомство решило аукцион и вовсе не проводить.

На этот раз рынку был вновь предложен лишь один защитный выпуск ОФЗ, флоутер нового образца 24021 (погашение – 24 год, купонный доход рассчитывается исходя из среднего значения ставок RUONIA за текущий купонный период с временным лагом в семь календарных дней). Объем спроса составил очень внушительные RUB 297 млрд. Размещенный объем – RUB 85 млрд. Безусловно, стоит отметить, что для размещения такого объемы Минфину пришлось дать рынку существенную премию – почти 0,5% к ценам вчерашнего дня. Цена отсечения облигаций была установлена на уровне 98,55% от номинала, средневзвешенная цена – 98,6311% от номинала.

Инфляция в России за период с 18 по 24 августа, по оценке Росстата, составила 0,0%. С начала августа цены снизились на 0,1% (в 2019 году в целом за август дефляция составила 0,2%). В этой связи инфляция год к году выросла по нашим расчетам до 3.4%, что тем не менее ниже как цели ЦБ (4%), так и ожиданий на этот год (3.7-4.2%)

Инфляционные ожидания россиян на следующие 12 месяцев в августе составили 8,8% по данным ЦБ РФ, что на 0,9 п.п. выше значения марта 2020 года. Инфляционные ожидания населения в большей степени отражают оценку экономической ситуации потребителями. Например, в США все последние кризисы вызывали всплеск инфляционных ожиданий, а последующая динамика потребительских цен им не соответствовал.

Поэтому мы не думаем, рост инфляционных ожиданий в РФ является серьезным препятствием для дальнейшего снижения ставки в этом году.

Средняя максимальная процентная ставка по вкладам в российских рублях десяти банков, привлекающих наибольший объем депозитов физических лиц, во второй декаде августа 2020 года составила 4,45%, против 4,52% месяцем ранее. В сегменте ОФЗ доходности, наоборот росли.

Глава ФРС Д. Пауэлл анонсировал пересмотр параметров монетарной политики ФРС в ходе ежегодной встречи глав центральных банков. Основные изменения коснулись подхода к таргетированию инфляции: ФРС будет стремиться к достижению среднего уровня инфляции за некоторый, пока не определённый, период. Также изменилась чувствительность решений регулятора к уровню безработицы, которая теперь стала ассиметричной: политика ФРС будет мягкой при высокой безработице, но низкая безработица теперь не будет однозначным сигналом к ее ужесточению.

Новая политика ФРС читается как ультрамягкая и способствует сохранению нулевых ставок в течение очень продолжительного времени. Для еврооблигаций это скорее всего означает продолжение длинного периода снижения доходностей, в течение которого будет наблюдаться компрессия спредов от более слабых с точки зрения кредитных метрик эмитентов к более сильным именам.

Важно, что пока ФРС никак не обозначил использование в качестве инструмента монетарной политики таргетирование процентных ставок, что, будет способствовать росту наклона кривой доходности казначейских облигаций в том случае, если экономика продолжит восстанавливаться текущими темпами.

Рынок сырьевых товаров

Долгий период колебаний цены на нефть в узком диапазоне начинает уже настораживать. Дело в том, что нехарактерно узкий диапазона колебаний может выдерживаться в случае убежденности большого числа рыночных игроков в том, что где-то здесь находится равновесная цена актива. Если же оценки рыночных игроков ошибочны, то подобная консолидация заканчивается сильным ценовым движением, причем в непредсказуемом направлении.

Сегодня цена нефти Brent обновила пост-ковидный максимум, в середине дня она находились в районе USD 46.5 за баррель. Примечательно, что это происходит на фоне сообщений о том, что многие страны соглашения ОПЕК+ не выполняют свои обязательства на 100%, а также признаков прекращения падения буровой активности и добычи нефти в США. Поэтому рост цен может быть связан с улучшением оценок скорости восстановления мировой экономики, особенно Китая и США.

Промышленное производство в мире, похоже, продолжает активно восстанавливаться, судя по динамике цен промышленных металлов. Соответствующий индекс LME на прошлой неделе в очередной раз обновил максимумы с начала этого года.

В отличие от нефти в этом сегменте рынка не было проблемы избытка предложения, требовавшего регулирования (в нефти, напомним работало соглашение ОПЕК+). Поэтому динамика этого класса активов лучше соотносится с состоянием реального сектора мировой экономики.

Впрочем, возможно, что рост цен на нефть и промышленные металлы связан не только с оживление реальной экономики, но и ослаблением доллара. Сегодня курс евро к доллару США может обновить локальные максимумы этого года.

Сегодня днем курс евро превышал отметку 1.93, указывая на то, укрепление европейской валюты, начавшееся после острой фазы коронакризиса, может продолжится. В случае Евро плохие прогнозы по росту экономики региона скорее поддерживают его укрепление, так как улучшают прогнозы по чистому экспорту (импорт пострадает сильнее экспорта). И это соображение нашло отражение в последних данных: торговый баланс в июне составил EUB 17.1 млрд. при ожиданиях EUR 14.5 млрд.

Кроме того, поддержку евро оказали и заявления главы ФРС на прошлой неделе, из которых следует, что ставки в долларах США будут оставаться низкими даже в случае серьезного ускорения инфляции. Это сигнал о том, что сроки повышения долларовых ставок становятся еще более туманными, а значит дифференциал ставок относительно евро будет оставаться низким.

Курс рубля опустился ниже USDRUB 74, что соответствует уровням первой половины августа. К евро укрепление, по понятным причинам, не столь существенное.

Укрепление рубля сопровождалось на прошлой неделе снижением доходностей ОФЗ, что указывает на то, что мы наблюдали некоторое улучшение отношения инвесторов к рублевым активам. Также, возможно, пошла на спад волна увеличения импорта, спровоцированная реализацией отложенного спроса на крупные покупки, в том числе, импортные товары.