Старый «дракон» на новых высотах

Лопнет или нет пузырь японского фондового рынка.

На фондовом рынке Японии сложилась ситуация, аналогичная 1989 году, когда рынок достиг предыдущего максимума, и тут же вошел в стремительное пике на фоне глубочайшего кризиса экономики. Несмотря на то, что многие аналитики предостерегают инвесторов, чтобы те не путали текущую ситуацию со злосчастным 1989 годом, сходство налицо: в условиях 2023–2024 годов кризисные явления в японской экономике углубляются, а фондовый рынок растет явно на спекулятивной основе, уже преодолев максимум того самого 1989 года. Конец, безусловно, рано или поздно будет, вопрос, когда именно, и насколько печальными для национальной экономики будут его последствия.

Токийский индекс Nikkei 225 в марте достиг самого высокого уровня почти за 35 лет после десятилетий стагнации. Предыдущий исторический максимум 38 915,8 был в 1989 году, когда экономика Японии находилась на грани краха активов, который положил начало нескольким «потерянным десятилетиям» экономической стагнации.

За 2023 год Nikkei вырос на 28,2%, что значительно опередило динамику индекса S&P500, хоть он и пережил успешный год. Рост японского фондового рынка в 2023 году во многом был обусловлен притоком денег иностранных инвесторов, которые воспользовались дешевой иеной и реформами корпоративного управления, увеличивших доходы акционеров.

Но при таком росте фондового рынка экономика Японии в целом продолжает бороться со стагнацией на фоне структурных проблем, в том числе сокращения трудоспособного населения: его доля составляет менее 60%, т.е. показатель вернулся к историческому минимуму, зафиксированному в 2021 году. Расходы домохозяйств в январе показали самое большое падение в годовом исчислении за 35 месяцев – 6,3%, причем это снижение происходит уже почти год. Между тем, темпы повышения заработной платы уже почти два года не успевают за инфляцией.

Кроме того, в период с октября по декабрь ВВП Японии сократился на 0,4%. Два квартала подряд спада правительство Японии считает «технической рецессией», пытаясь сделать хорошую мину при плохой игре.

Японская экономика ускорила еще больше рецессию в начале марта, уступив место третьей по величине экономики мира после США и Китая Германии, соответственно, отодвинувшись на четвертое место. На этой новости возникла цепная реакция: упали в день ее выхода и другие азиатские рынки. За злосчастную торговую сессию в день обнародования информации гонконгский Hang Seng и базовый индекс материкового Китая Shanghai Composite опустились на 0,7%, а южнокорейский Kospi – на 0,8%.

Даже на фоне более высоких, чем ожидалось, экономических показателей и показателей фондового рынка в США, недавнее ралли на рынке Японии было примечательным: деловое сообщество посчитало этот исторический момент возможным концом «потерянных трех десятилетий» страны. Но радоваться, в действительности, нечему, потому что макроэкономическая реальность страны остается неопределенной. Невозможно сказать, что рентабельность основной деятельности японских компаний улучшилась такими же темпами, какими вырос фондовый рынок. Хотя темпы экономического роста в 2023 году по сравнению с провальным предыдущим годом были относительно хорошими и составили 1,9%, внутренний спрос на продукты и услуги японских компаний-эмитентов был довольно слабым. Ожидается, что в этом году темпы экономического роста замедлятся до уровня ниже 1% – при том, что аналитики пока воздерживаются от прогнозов дальнейшей судьбы побившего рекорды японского фондового рынка.

Взлет японского фондового рынка начался в прошлом году, когда председатель Berkshire Hathaway Уоррен Баффет увеличил свои активы в нескольких ведущих японских торговых фирмах. Во время своего апрельского визита в Японию он объявил, что увеличил свою долю в крупных компаниях Mitsubishi, Mitsui & Co., Itochu, Sumitomo и Marubeni.

Эти компании действительно выиграли от роста цен на сырьевые товары с 2021 года. Но главная причина интереса Баффета к инвестированию в эти акции заключалась в том, что они были недооценены. Поскольку на долю иностранных инвесторов приходится почти 70% объема торгов японскими акциями, они оказывают огромное влияние на цены акций. Соответственно, когда примеру Баффета как одного из главных законодателей рыночной моды, за океаном последовало множество инвесторов, на японском фондовом рынке начался взрывной рост спекулятивного характера. Еще одной причиной повышенных ожиданий от японского фондового рынка является внимание к мерам по повышению коэффициента балансовой стоимости, инициированным японским Агентством финансовых услуг и Токийской фондовой биржей в марте прошлого года. Ожидания иностранных инвесторов относительно улучшения корпоративного управления в Японии усилили их уверенность.

В свое время, в 2015 году, в рамках государственной стратегии экономического роста Япония приняла в качестве законодательного акта, по сути дела, копию Кодекса корпоративного управления Великобритании, чтобы повысить доходность компаний за счет реформ управления, что делает фондовый рынок более привлекательным для иностранных инвесторов. С тех пор кодекс пересматривался каждые три года. Чтобы гарантировать, что листинговые компании могут поддерживать прибыль, превышающую минимальный инвестиционный доход (а именно, стоимость капитала) для инвесторов, были поощрены реформы управления путем изменения структуры советов директоров. В результате старая практика перекрестного владения акциями среди торговых компаний, которая долгое время считалась нежелательной деловой традицией в Японии, существенно сократилась, поскольку компании теперь обязаны предоставлять информацию по поводу состава собственников пакетов своих акций в своих годовых отчетах по ценным бумагам. В последней редакции Кодекса от 2021 года к первичному рынку Токийской фондовой биржи были применены более строгие правила раскрытия информации, включая увеличение числа независимых внешних директоров, увеличение числа женщин-директоров и руководителей, а также раскрытие информации на английском языке.

Законы, конечно, оказались нужными и полезными. Однако динамика фондового рынка опередила их результаты. Несмотря на то, что японские предприятия постепенно становились более прибыльными, их доходность или оценка акций акционерами еще не улучшилась в достаточной степени. В частности, разница в доходности и оценке акционеров по сравнению с США остается значительной.

У многих листинговых стоимость активов оказалась ниже, чем стоимость ликвидации компании. Такая устойчивая вялая динамика цен на акции была названа давней проблемой для листинговых компаний. Чтобы дать толчок к развитию фондового рынка, в марте 2023 года FSA и TSE призвали листинговые компании раскрыть свою будущую политику и цели, конкретные меры и графики реализации по улучшению показателя PBR. На данный момент 851 листинговая компания из 1655 компаний, котирующихся на Prime Market, раскрыла такие планы. У компаний с постоянно низкими ценами на акции значительно большее ощущение кризиса.

И регуляторы, и сами компании в итоге слегка перестарались. За последние годы японские компании увеличили объем обратного выкупа акций и предприняли усилия по увеличению коэффициентов выплаты дивидендов, что естественным образом вызвало рост котировок, который повлек еще больший рост, вызванный повышенным вниманием иностранных инвесторам к растущим акциям. Учитывая стремление правительства увеличить показатель PBR, вероятнее всего, будет наблюдаться и дальнейшее увеличение выкупа акций и дивидендов может стать более вероятным.

Но и на этом список факторов, способствующих росту цен японских акций, не исчерпывается. Еще один из таких бычьих факторов – снижение инвестиционного аппетита к Китаю не только со стороны европейских и американских инвесторов, но и со стороны самих же отечественных китайских инвесторов. Это вызвано замедлением второй по величине экономики мира и увеличения геополитических рисков на фоне эскалации напряженности у берегов Тайваня. В результате в целях хеджирования этих рисков многие инвесторы перенаправили свои деньги на японские рынки. Ну и наконец, нельзя не упомянуть о том, что более дешевая иена положительно влияет на прибыльность производителей, экспортирующих продукцию за рубеж.

Все принятые регуляторами меры взвинтили фондовый рынок, но никак не повлияли на реальные показатели деятельности японских производителей. По официальным данным не прослеживается никаких признаков того, что соотношение операционной прибыли компаний к объему продаж значительно выросло за 2023 год. Зато соотношение неоперационной прибыли к объему продаж в последнее время возросло, что могло быть результатом временных факторов, а не прибыли от основного бизнеса компаний. Поэтому пока невозможно сказать, что японские компании значительно увеличили свою прибыльность за счет законодательных норм, поскольку те касались исключительно вопроса привлекательности ценных бумаг этих компаний на фондовом рынке, но вопрос улучшения фундаментальных результатов деятельности, по сути, не рассматривался никак. Мало того, даже те прибыли, которые задекларированы в отчетах японскими эмитентами, могут быть завышенными из-за того, что прибыль на консолидированной основе включает прибыль, полученную зарубежными дочерними компаниями, которая может быть завышена из-за обесценивания иены.

Прослеживается явный парадокс: если иностранные инвесторы восприняли реформы с оптимизмом и нарастили свои капиталовложения в японский фондовый рынок, то в самой Японии эта идея до сих пор не нашла отклика среди общественности. Японцы, похоже, больше инвестируют в иностранные акции и иностранные инвестиционные фонды, а не в отечественный бизнес, имея более низкие ожидания относительно доходности японских компаний в связи с тем, что видят ситуацию не из-за океана, а, что называется, на месте. В любом случае, активных инвестиционных действий, превышающих денежный поток и существенно повышающих производительность, пока не наблюдалось. Размер основного капитала существенно не увеличился, в результате чего и такие низкие оценки потенциальных темпов роста.

Тему несоответствия показателей роста фондового рынка и национальной экономики можно продолжить и дальше. Хоть рост фондового индекса опережает в несколько раз рост ВВП, но последний показатель еще выглядит благополучно по сравнению с показателями социальной сферы. Если в 2023 году номинальный ВВП, который во многом отражает валовую прибыль компаний, вырос на 5,7%, то общая номинальная оплата труда сотрудников выросла всего на 1,8%. А уже в первом месяце 2024 года реальная (не номинальная) заработная плата упала на 0,6% в годовом исчислении, что означает 22-й месяц снижения подряд. То, что рост заработной платы по-прежнему не поспевает за инфляцией, сдерживает потребление, нанося экономике ущерб на фоне все более и более ясных очертаний пузыря на японском фондовом рынке. До недавнего времени были надежды на долгосрочное восстановление экономики, но экономический подъем, вызванный ростом сдерживаемых расходов после пандемии, закончился по мере стабилизации положения. Восстановление стабильности после коронавируса никак невозможно считать драйвером роста, и драйвер нужен другой. Только учитывая что, по прогнозам, рост реальной заработной платы не превысит инфляцию до следующего года, вряд ли можно рассчитывать на наличие такого фактора.

И чем меньше таких факторов (а, точнее говоря, их вообще нет), тем больше риск, что японский пузырь фондового рынка лопнет, поскольку у него-то как раз есть все причины быть подогреваемым спекулятивными сделками. Одни масштабы программ обратного выкупа акций чего стоят. Его общий объем японскими фирмами в 2023-2024 финансовом году уже достиг рекордного уровня в 9,7 триллионов йен по состоянию на 19 февраля, превысив показатель прошлого финансового года в 8,9 трлн йен.

Во многом дальнейшее поведение рынка диктуется политикой регулятора в области процентных ставок. Решение Банка Японии ожидается к июню. Единого мнения нет, так или иначе, ни у участников рынка, ни у аналитиков, ни у государственных деятелей. Многие считают, что ставки надо повышать. Скорее всего, это будет движение вверх на 10 базисных пунктов в этом случае трейдерам придется сосредоточиться на более значимых сигналах: будут ли какие-либо изменения реализованы немедленно или они будут отложены, и свернет ли Банк Японии свою огромную программу выкупа активов, начиная от японских государственных облигаций и заканчивая активами, публично торгуемыми на бирже активами.

Инвесторы могут получить выгоду от продажи краткосрочных долговых бумаг, поскольку возможное повышение ставок по депозитам центральных банков быстро выведет капитал банков из облигаций в деньги. Если более масштабный сдвиг в политике приведет к резкому повышению долгосрочных ставок, японские инвесторы, владеющие внешним долгом на сумму около $2,2 трлн., могут потерять аппетит к риску в пользу «родного» долга.

Тенденция к поднятию ставок, как показывает практика, несет в себе определенную опасность для инвесторов на японском фондовом рынке. В 1989-1990 годах Банк Японии поднял ставки более чем на 300 базисных пунктов, в результате чего лопнул пузырь на рынке недвижимости, этим решением также банк разрушил экономику и фондовый рынок на десятилетие. В 2006 году попытка положить конец политике нулевых ставок потерпела неудачу, поскольку инфляция была неконтролируемой.

Фактор, который может сейчас положительно повлиять на рост фондового рынка в краткосрочной перспективе, – возможное массовое повышение зарплат по всей Японии в преддверии традиционных весенних переговоров о так называемом «шуньто» – дебатах профсоюзов с руководством крупных корпораций о правах трудящихся и заработной плате. Уже в первой половине марта появилось множество сообщений о существенном повышении заработной платы в некоторых компаниях, в основном, относящихся к крупному бизнесу. Соответственно, у отечественных розничных инвесторов появится больше денег, однако не стоит полагать, что на рынке будет очередной взрыв «бычьей тенденции»: как уже было сказано, японцы своему родному фондовому рынку доверяют меньше, чем зарубежным. Вероятнее всего, это будет просто поддержкой повышательного тренда, чтобы пузырь окончательно не лопнул.

Вместе с тем, регуляторы отлично понимают, что сформировавшийся на фондовом рынке пузырь – явление ненормальное. Потому и пытаются ввести меры поддержки, чтобы не повторилось падение 1989 года. Токийская фондовая биржа сосредоточена на реформах, суть которых отражена в документе под названием «Действия по снижению стоимости управления капиталом», сейчас уже законодательно признано, что компании должны реагировать на запросы TSE об использовании механизмов управления капиталом. Японские управляющие компании, естественно, потакают предпочтениям своих клиентов из числа розничных инвесторов, потому не очень-то стремятся выходить на отечественный рынок, предпочитая зарубежные. Крупнейшими покупателями акций отечественных предприятий в Японии в 2021 и 2022 годах были нефинансовые корпорации, при этом значительная часть покупок приходилась на крупные пакетные сделки. Поскольку реформы управления стимулируют рост активности обратного выкупа, надо полагать, что тенденция продолжится, и параллельно с иностранными инвесторами японские корпорации, выкупающие собственные акции, либо проводящие слияния и поглощения будут в 2024 году той силой, которая может все-таки удержать фондовый рынок от фатальных последствий той перекупленности, в которой он сейчас находится.