Денис Козлов: «Регулятор вместе с водой выплеснул ребенка»

Денис Козлов, управляющий партнёр ООО ИК «Септем Капитал», в интервью порталу Finversia, рассказал, что сектор высокодоходных облигаций в 2020 году твёрдо занял своё место на фондовом рынке России, но признал, что последствия кризиса настигнут рынок ВДО только в этом году.

– Денис, каковы главные итоги прошедшего года по сектору ВДО лично на ваш взгляд, как эксперта?

– Главным итогом стали не цифры роста рынка, хотя они были впечатляющими, несмотря на коронакризис. Объем выпусков ВДО в обращении вырос на 75% по сравнению с 2019 годом. Да, снизились доходности ВДО, увеличилось количество инвесторов, появились новые эмитенты, но я бы выделил в качестве главного другой вывод. Рынок ВДО в 2020 году твёрдо занял своё место на фондовом рынке России. Теперь это полноценный сектор облигационного рынка со своими правилами, своей инвесторской базой и активными попытками чиновников его зарегулировать.

– Как сектор пережил коронакризис? Есть мнения, что последствия кризиса – банкротства – ещё будут продолжаться. Какие сектора в лучшем положении? Привлекательнее? А к облигациям каких эмитентов стоит подходить осторожно?

– Вынужден согласиться, последствия кризиса 2020 года настигнут рынок ВДО в 2021 году. Уже сейчас видны несколько компаний, которые с трудом пережили 2020 год, но накопленные проблемы могут похоронить этих эмитентов в году текущем. Не называя имён, выскажу своё мнение, что основное опасение вызывает сектор торговли. Из секторов, относительно легко переживших коронакризис, я бы выделил производство и девелопмент.

– Какова динамика размещений с начала года – в первом квартале 2021 года? Как она изменилась в сравнении с 2020 годом? Сколько выпусков сейчас находится в обращении? Средняя ставка и её динамика.

– В I квартале 2021 года было проведено размещений облигаций МСП (мини-ВДО) на сумму 5,7 млрд руб. против 2,9 млрд руб. в I квартале 2020 года. Это впечатляющий результат. Если мы говорим про рынок облигаций МСП или мини-ВДО, то в обращении находятся 189 выпусков на сумму 45,7 млрд руб. К этому можно добавить ВДО, которые формально не относятся к МСП, но рынок их воспринимает как большие ВДО, размера XL – мы выделяем 62 таких выпуска общим объемом 202 млрд рублей. Например, это облигации компаний Рольф, Самолет, ГК Пионер, Гидромашсервис, Максима Телеком, Боржоми, Кировский завод и других. Выше и далее мы, конечно, говорим про рынок мини-ВДО.

– 19 марта 2021 года, впервые за несколько лет, Банк России поднял ставку и, аналитики ждут, что до конца года она вырастет до нейтральной – 5-6%. Как это повлияет на сектор? Есть мнение, что рост ставки затронет только первый и второй эшелоны.

– Доходность ВДО выросла за последние 4-5 недель почти на целый процентный пункт – с 10,7% до 11,6% годовых, то есть повышение КС рынком уже было заложено в котировках и даже с запасом.

Рынок ВДО не работает в вакууме, конечно, он также зависит от динамики ключевой ставки Банка России, но есть несколько особенностей, которые надо учитывать:

- На этом рынке нет нерезидентов, поэтому нет «горячих денег»;

- ВДО нельзя реповать, поэтому на этом рынке нет маржин коллов;

- Почти все ВДО имеют срок обращения 3 года, то есть у них короткая дюрация и нет сильных ценовых колебаний, как это можно наблюдать, например, в 10-летних ОФЗ, которые могут в течение дня падать и расти на 3-5 фигур.

Интересно, что в марте-апреле 2020 года отдельные инвесторы нам рассказывали, что им для пополнения ГО по акциям нужна была ликвидность, и одно из немногих мест, где они могли ее найти – это рынок ВДО. То есть они продавали ВДО по 90-92% от номинала, фиксировали убыток, но получали так необходимую им ликвидность для спасения позиций в акциях и других инструментах, торгуемых с плечом. В остальных сегментах просто исчезли покупатели.

– Средняя ставка приближается к 10%. Это психологически важный рубеж. Готовы ли инвесторы к ставке ниже 10%?

– Да, доходность рынка ВДО в конце 2020 – начале 2021 гг. приблизилась к 10,6%, но потом оттолкнулась и пошла вверх. Вы правы, инвесторы крайне болезненно отнеслись к такому снижению доходности, ведь еще год назад доходность была на уровне 19-21%, а эффективная ставка НФДЛ была ниже.

«Доходность рынка ВДО в конце 2020 – начале 2021 годов приблизилась к 10,6%, но потом оттолкнулась и пошла вверх. Инвесторы крайне болезненно отнеслись к такому снижению доходности»

Тут я вынужден согласиться, так как текущая доходность не отражает рисков, присущих этому рынку. Как ни странно, но активные инвесторы в ВДО ждут введения ограничений для неквалифицированных инвесторов, так как, по их мнению, это приведет к снижению спроса и росту ставок на 2-4%.

– Как вы оцениваете долю частных инвесторов в секторе? Какова её динамика в последнее время? Каковы ваши прогнозы по доле в ближайший год?

Если 2019 году доля частных инвесторов составляла все 95%, то уже в 2020 году их доля, по моим оценкам, снизилась до 80-85% за счёт активизации институциональных инвесторов. Конечно, институционалы пока не оказывают сильного влияния на рынок, но тенденция уже видна.

С введением ограничений для неквалифицированных инвесторов на приобретение ВДО, доля институционалов продолжит увеличиваться. Думаю, что через три года доля частных инвесторов снизится до 50-60%, но они по-прежнему останутся самым важным источником спроса на ВДО.

– В марте на Московской бирже состоялся запуск первого биржевого фонда, который повторяет Индекс «Облигации повышенной доходности». Как вы оцениваете это событие? Оно свидетельствует о зрелости рынка?

– Это уже не первый ПИФ на ВДО, и мы внимательно изучаем их состав и принципы управления. Конечно, мы рады появлению новых ПИФов на рынке ВДО, но это ещё не показатель зрелости рынка.

К сожалению, пока ПИФы на ВДО не предлагают инвесторам ничего интересного – такие же портфели инвесторы могут собрать сами, не платя за это 3-5% комиссий за управление.

Пока в портфелях ПИФов на ВДО не будет хотя бы по 100 эмитентов, то есть настоящей диверсификации, и комиссии не будут снижены до 0,5%, такие ПИФы не интересны инвесторам.

«Пока в портфелях ПИФов на ВДО не будет хотя бы по 100 эмитентов, а комиссии не будут снижены до 0,5%, такие ПИФы не интересны инвесторам»

– Наконец, самый важный вопрос. Законопроект, предусматривающий запрет неквалифицированным инвесторам покупать облигации ниже АА, прошёл первое чтение. Что говорят в сообществе? Есть риск, что уже с апреля 2021 года бумаги с доходностью выше 9% перестанут быть доступными к покупке неквалами?

– К сожалению, регулятор вместе с водой выплеснул ребенка – в пылу борьбы со структурными продуктами и ИСЖ наносится сильнейший удар по рынку облигаций МСП. Ирония в том, что в текущей версии законопроекта из-под его действия всё же вывели некоторые типы структурных продуктов, против которых он был направлен изначально.

Как ни странно, чем жестче будут ограничения, например, минимальный рейтинг облигаций для неквалифицированных инвесторов на уровне АА, тем лучше, так как это простимулирует всех инвесторов получать квалификацию, а брокеров упростить процедуру ее получения. Рейтинг АА ограничит частных инвесторов ОФЗ и облигациями госкомпаний и госбанков.

Когда будут введены ограничения, я не могу сказать точно, но похоже, что это может случиться уже в апреле.

– Как это отразится на объемах торгов?

– Конечно, это негативно отразится на объемах торгов. Во-первых, уйдёт время на получение квалификации большим количеством инвесторов, во-вторых, даже уже квалифицированным инвесторам брокеры должны будут перенастроить доступ к торгам, разделив разные типы инструментов, что может занять несколько недель.

Полное восстановление объемов торгов может наступить к концу осени, когда у всех брокеров будет запущена процедура удаленного тестирования вместо квалификации.

Сейчас на Московской бирже из 10 млн частных инвесторов статус квалифицированных имеют около 2,5%. Это не хватит для поддержания объема торгов на текущем уровне. Есть, правда, надежда на то, что эти 2,5% владеют значительным объемом активов. Из отчета Московской биржи мы знаем, что на 30 сентября 2020 года 5,7% частных инвесторов контролировали 94% всех средств частных инвесторов.

– Какой ещё, кроме данного запрета вы видите ключевым риском в этом году для сектора ВДО?

– «В» в ВДО означает не только «высокодоходные», но и «высокорискованные». Поэтому рисков может быть несколько и все ключевые.

На 2021 год приходится большое количество погашений и оферт – подходят к концу выпуски первой волны, размещенные в 2018-2019 гг. Именно погашение является точкой напряжения почти для всех эмитентов, которым необходимо найти рефинансирование.

«На 2021 год приходится большое количество погашений и оферт – подходят к концу выпуски первой волны. Именно погашение является точкой напряжения почти для всех эмитентов»

Новые санкции, новый виток девальвации и резкий рост ключевой ставки могут оказать большое влияние на рынок.

Введение нового регулирования в отдельных отраслях может сильно ударить по разным эмитентам. Например, ужесточение правил выдачи микрозаймов окажет критическое влияние на МФК. Введение госрегулирования цен на нефтепродукты может обанкротить трейдеров ГСМ. Отмена льготной ипотеки снизит продажи у девелоперов. Запрет на экспорт с/х продукции – риски для с/х эмитентов. Новый локдаун из-за третьей волны коронавируса – новый удар по ресторанам, логистике, торговле, сектору услуг.

Риски всегда были, есть и будут. А если есть риски, значит, есть высокая доходность.