Егор Сусин: Про 1945 год

И о уровне госдолга США.

Доля краткосрочного долга Минфина США относительно ВВП превысит уровни 1945 года.

Иностранцы в апреле продолжали сбрасывать гособлигации США… После фантастической распродажи гособлигаций США нерезидентами в марте в объеме $299 млрд, история продолжилась и в апреле, когда было продано гособлигаций на $176.7 млрд. Таким образом за два месяца иностранцы продали гособлигаций США на $0.47 трлн долларов, ФРС за тот же период скупила гособлигаций на $1.45 трлн. Здесь стоит понимать, что в данных отчетах речь идет о долгосрочных бумагах (без T-Bills), Минфин же США в марте-апреле брал в основном короткий долг (89% всего прироста рыночного долга), в то время как долгосрочного долга привлек на скромные $181 млрд. Первое что важно в этой истории – это то, что ФРС с Минфином США фактически своими действиями прессуют длинный «хвост» кривой доходности и выравнивают кривую своими действиями.

И хотя представители ФРС рассказывают о том, что они лишь думают о переходе к управлению кривой доходности, в реальности они идут именно к этому, хоть и не объявили целевой уровень … пока…

Вторая часть этой истории в структуре госдолга США… из $2.07 трлн роста долга в апреле-мае $1.97 трлн – это краткосрочные векселя Казначейства, т.е. 95% всех новых заимствований – это краткосрочный долг до года. На конец мая объем векселей со сроками погашения до года достиг $4.6 трлн, а к концу июня превысит $5 трлн. К середине года это означает, что доля краткосрочного долга может составить более 25% всего рыночного долга США – это не рекорд, бывало и больше – в 1970-х годах его доля достигала 45% от общего рыночного долга (тогда ставки были 15%+). Выше эта доля была и в 2009 году. Но суть в том, что тогда сам долг относительно ВВП был меньше и относительно ВВП объем векселей Казначейства США добрался лишь до 16 % ВВП%.

Сейчас же объем долга в краткосрочных векселях с погашением до года превысит 25% ВВП уже в июне, последние доступные данные за 1945 год дают нам уровень долга 24% ВВП в краткосрочных векселях. Фактически, в текущем году сложится ситуация, когда нужно рефинансировать более 30% долга до конца года, а в разрезе 2020-2021 годов – 45% всего долга (к концу года, видимо, будет уже >50% рефинансирования всего долга за 1.5 года). Плюс занять еще до $2 трлн на финансирование дефицитов.

Если Минфин США начнет перекладывать этот краткосрочный долг в долгосрочный, то без активной позиции ФРС (в смысле продолжения покупок долгосрочных активов с рынка) это может привести к приличному падению долгосрочных облигаций и росту их доходности. После 2009 года именно покупки ФРС дали возможность Минфину США нарастить дюрацию долга (без сильного выноса вверх долгосрочных ставок), те самые QE1…QE3. Проблема в том, что ФРС уже влила в систему $3 трлн (в основном в долгосрочные активы), но для сохранения контроля над ситуацией может потребоваться добавить прилично больше, чем сейчас ожидается.

Если этого не делать – то в среднесрочной перспективе любое повышение ставок ФРС будет приводить к резкому росту расходов на обслуживание госдолга и будет бить по бюджету. Такая конструкция свяжет ФРС руки и ноги в случае усиления инфляционного давления. Безусловно сейчас это некоторое теоретическое «если», но при развитии такой истории предельная ставка ФРС, при которой финсистема войдет в состояние долгового кризиса, продолжит смещаться существенно ниже текущих ~4%.

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/egor.susin