Павел Шпидель: Как меняется российский рынок акций?

С начала 2023 года рост российского рынка сопровождался существенным увеличением оборота торгов.

В августе 2023 было проторговано 3.1 трлн руб акциями российских эмитентов, доступных в системе торгов Мосбиржи (не индекс Мосбиржи, а все акции публичных эмитентов) – это третий результат в истории торгов после февраля 2022 (4.5 трлн) и января 2022 (4.1 трлн).

Однако, за два месяца до начала СВО был масштабный выход нерезидентов, тогда как непосредственно физлица наторговали в августе рекордный оборот за весь период торгов – почти 2.5 трлн руб по сравнению с пиковыми показателями в 1.8 трлн руб в январе-феврале 2022.

В сентябре 2023 активность немного ниже, но все идет ко второму результату по активности физлиц – около 1.9-2.1 трлн по итогам сентября.

Чтобы понимать масштаб следует сообщить, что в январе-феврале 2023, когда рынок был в боковине объем торговли был чуть более 0.8 трлн руб, где физлица взяли на себя около 0.6 трлн, т.е. к августу обороты выросли в четыре раза (!) в сравнении с началом года и остаются высокими в сентябре.

Центральный банк не видит чистого притока средств клиентов в акции, хотя по всем показателям объективного контроля активность клиентов аномально высокая. Однако, по косвенным данным участников рынка основной интерес сосредоточен среди мелких (до 1 млн руб) и средних клиентов (от 1 до 5 млн руб), причем наибольшую активность проявляют именно мелкие клиенты.

Отсутствие чистого притока клиентских средств в рынок можно интерпретировать, как дифференциацию активности, когда мелкие клиенты входят, а крупные инвесторы выходят, что обнуляет чистое сальдо притока (в пределах считанных миллиардов, что несущественно).

Второе нехарактерное для российского рынка наблюдение связано со сменой предпочтений в эмитентах, когда прошлые флагманы теряют долю рынка по обороту, а акции условного «третьего-четвертого» эшелона захватывают внимание спекулянтов. Раньше такого не наблюдалось.

В августе на акции в индексе Мосбиржи пришлось лишь 58% в структуре оборота торгов, тогда как нормой считается 83-87%. Разгон низколиквидных акций в глубине котировального списка достиг исторического рекорда – разброс от сотен до тысячи процентов прироста с начала года.

Могут ли мелкие клиенты формировать тренды на рынке? Краткосрочно? Да, и это хорошо видно по экспоненциального росту третьего эшелона, но среднесрочно – нет.

Рынок определяют не мелкие спекулянты (они способны лишь создавать ликвидность, но не устойчивые тренды), а макроэкономика и крупный капитал.

По существу, рынок – это производная от уровня ликвидности в системе, скорректированная на уровень настроения и дифференциал доходности по альтернативным финансовым инструментам.

Есть деньги в экономике (рост денежной массы), растут ли реальные доходы населения, есть ли положительные ожидания, существует ли тревожность/глубинные страхи, связанные с неопределенностью и чередой негативных событий?

Как получается? Если денежные доходы экономических агентов растут, а тревожность снижается – акции растут, что очевидно. Да, бывают естественные лаги, но в целом, корреляция устойчивая.

Поэтому рост рынка с марта 2023 связан с объективными макроэкономическими событиями, когда был реализован интенсивный восстановительный импульс на фоне невиданной рублевой накачки. Эти процессы начались еще с июля 2022, но рынок перехватил импульс спустя 6-8 месяцев после восстановления потребительских и бизнес настроений.

Да, девальвация и да – рекордные дивиденды были, но если бы эти факторы не были «перехвачены» ростом рублевой денежной массы, в том числе доходов населения и если бы настроения были бы подавлены – реализовать рекордный рост рынка было бы невозможно.

С начала 2023 российский рынок вырос на 52.6% к 4 сентября 2023, прежде чем начал снижаться.

Был реализован самый продолжительный безоткатный рост в современной истории рынка на протяжении более восемь месяцев, а основной импульс роста был сформирован за полгода с середины марта.

К 22 сентября рынок снизился на 9.1% по внутридневному минимуму, сравнивая максимум 4 сентября. К 27 сентября рынок на 6.7% ниже сентябрьского максимума, но на 41.7% выше уровня начала года и на 58% выше прошлогодних цен в конце сентября.

Текущий масштаб коррекции лишь 1/5 от накопленного роста с начала года, но при этом сильнейшее снижение с сентября-октября прошлого года. Собственно, а что дальше?

С факторами роста все понятно: восстановление экономики и доходов населения, рекордный прирост денежной массы, рекордные дивиденды, как и девальвация рубля, стабилизация настроений и бизнес-климата при закрытых внешних каналах распределения ликвидности.

Какие негативные факторы?

• Высокие риски снижения экономики кв/кв с исключением сезонного эффекта уже с 4 кв 2023 из-за двойного ужесточения (ДКП + жесткая экономия от Минфина) при тенденции роста налоговой нагрузки для крупных публичных компаний-экспортеров.

Меняются макроэкономические условия от интенсивного V-образного импульса июля 2022 – августа 2023 до низко-интенсивного роста и рисками рецессии или даже кризиса с сентября 2023.

• Деградация свободного денежного потока компаний – значительный рост операционных издержек и капитальных расходов при нестабильном экспорте (динамически меняющиеся клиенты и условия экспортных контрактов). Все это накладывается на необходимость погашения внешних долгов в валютах недружественных стран. Девальвация рубля лишь частично компенсирует убытки и/или осушение денежных потоков бизнеса.

• Нет ресурса под выплату значительных дивидендов без привлечения долговых ресурсов, тогда как привлечение долга под дивиденды по текущим рыночных условиям – чистое безумие и корпоративное преступление (подрывает устойчивость бизнеса).

• Обрушение дивидендной доходности. Ровно год назад дивдоходность рынка была 14-16% при депозитах 5-6% и доходности краткосрочных ОФЗ на уровне 7-8%. Сейчас ожидаемые дивиденды для всего рынка снижаются на 30% (с 4.2 до 3 трлн руб), что формирует дивдоходность рынка около 6-7% при депозитах 9-11% и краткосрочных ОФЗ 12-13%.

Баланс риска сильно меняется не в пользу акций. Не смысла брать риски в условиях замедления экономики и деградации корпоративных финансов. При этом нет никаких гарантий, что даже эти «жалкие» дивиденды будут выплачены.

• Неизбежное замедление кредитования при рекордном за 20 лет ужесточении финансовых условий (более существенное и продолжительное ужесточение было только в 2015-2016), что прямым образом отразится на приросте денежной массы. С октября 2022 годовые темпы прироста М2 составляют 23-26%, а с октября 2023 темпы роста могут замедлиться, как минимум, вдвое до 11-13%, но скорее всего будет хуже.

• Высокие темпы роста денежной массы сопровождались рекордно низкой инфляцией в России (в итоге реальная М2 росла свыше 20% в середине 2023), но сейчас номинальная М2 будет сжиматься при разгоне инфляции, что приведет к замедлению прироста реальной М2 до 3-6% годовых. Это отразится и на негативной тенденции реальных доходов населения, как основного поставщика ликвидности на рынок акций (около 80%).

• Крайне высокие риски сваливания мировой экономики в рецессию на фоне реализации долгового кризиса, где цепная реакция может последовательно усиливаться, а негативный эффект увеличиваться с 4 кв 2023. Это отразится на уровне спроса на российский экспорт, как и на цены (в сторону снижения).

С точки зрения композиции факторов риска, сейчас худшие возможности для инвестирования в акции, как минимум за 1.5 года. Относительно октября 2022 деградация практически на всех уровнях с точки зрения балансов риска.

С точки зрения инвестиций (но не спекуляций), индекс Мосбиржи даже по 2600 не представляет никакого интереса на фоне доходности депозитов и облигаций.