Павел Шпидель: Российский рынок дивидендов

Рекордные объёмы за всю историю.

С 1 октября 2022 по 30 июня 2023 на российский рынок поступило свыше 3.5 трлн дивидендов, а с 1 июля по 1 октября 2023 еще свыше 600 млрд (практически весь объем в июле).

В совокупности более 4.1 трлн дивов – это рекордный объем за всю историю за счет существенного вклада Газпрома (1.2 трлн), Сбербанка (565 млрд), Лукойла (481 млрд), Роснефти (407 млрд), Газпромнефти (388.5 млрд) и НОВАТЭКа (321 млрд).

Завтра дивидендная отсечка по Сургутнефтегазу и Транснефти и на этом дивидендный сезон закончен, однако с 17 по 31 июля компании заплатят свыше 530 млрд руб, а физические лица перехватят кратно меньший объем (предположительно 50-60 млрд руб).

Почему вырос российский фондовый рынок?

• Девальвация рубля – один из основных факторов. Индекс Мосбиржи вырос с начала года на 30%, а РТС лишь на 4.5%. Индекс РТС, который почти вдвое меньше уровня октября 2021 и где-то на уровне 4 кв 2016 достаточно красноречиво показывает состояние бизнеса в долларовом выражении.

70% в структуре капитализации публичных российских компаний представляют экспортеры и девальвация рубля является одним из наиболее простых и быстрых инструментов компенсации «просаженной» выручки из-за падения мировых цен, дисконтов и снижения физических поставок.

При девальвации скорость роста рублевой выручки выше, чем скорость роста рублевых операционных или инвестиционных расходов, поэтому в теории это должно увеличивать операционную маржу и повышать свободный денежный поток.

Однако, по опыту девальвации 2015-2016 не все так однозначно для ведущих российских экспортеров и далеко не всегда удается эффективно транслировать компенсацию рублевой выручки в прибыль. Если бы все проблемы можно было решать за счет девальвации и/или печатного станка, можно было бы вообще не работать, а только девальвировать и печать, но нет – реальность более суровая.

• Дивиденды – второй фактор. Как ожидания дивидендов, так и непосредственный дивидендный поток, который преимущественно распределяется/реинвестируется в рынке акций примерно в половину от того, что получают физлица.

Какая доля из 4.1 трлн дивов попала на руки населения? По предварительным оценкам речь идет о 600 млрд руб по верхней границе, т.е около 300 млрд могло быть реинвестировано в акциях.

Рынок начал расти с марта 2023 (до этого с октября 2022 по февраль 2023 был затяжной боковик), где импульс придал Сбербанк с новостями о дивидендах и далее компании оперативно подтверждали высокие дивидендные выплаты.

Была популярна стратегия «дивидендное кенгуру». Разгон акций на ожиданиях, выход на отсечку, далее по мере закрытия дивгэпа на 70-100% продажа акций и поиск компаний с предстоящими выплатами (особенно ярко было по Сберу – > Лукойлу – > Роснефти и Татнефти). Так выраженно было, вероятно, впервые.

С дивами все, впереди весьма мрачные перспективы на следующий сезон (с октября 2023 по октябрь 2024), где дивидендный поток может упасть по оптимистичным сценариям в два раза до 2 трлн и это, если повезет, может быть и хуже.

• Восстановление экономики и доходов населения. С июля 2022 и, по крайней мере, до июня 2023 экономика растет. Здесь не буду приводить подробностей, т.к. займет слишком много времени (в истории канала есть исчерпывающее обоснование каждого макроэкономического индикатора по России).

Без стабилизации реальных доходов и без роста денежной массы на руках у населения (80% в структуре инвесторов на Мосбирже) было бы сложно добиться частичного перераспределения финпотоков в рынок акций.

• Четвертый фактор – ограничения внешних направлений инвестиций. До СВО свыше 600 млрд руб в год уходило в иностранные акции и ПИФы. Теперь эту «лавочку» прикрыли.

Было бы ошибочным говорить, что в связи с санкциями капитал внезапно начнет работать на российскую экономику и все, как под гипнозом, начнут инвестировать в российские акций. На самом деле нет – отток капитала рекордный за всю историю, а баланс скорее отрицательный.

В денежном выражении количество уходящих с рынка, вероятно, больше, чем приходящих по политическим (релокация, закрытие проектов в России), идеологическим и экономическим мотивам.

Дивидендный сезон на российском рынке завершен, какие дальнейшие перспективы? Можно выделить несколько существенных факторов, ограничивающих дивидендный потенциал в ближайшие пару лет.

• Изъятие сверхприбыли государством для покрытия рекордного дефицита бюджета и сильно возросших расходов в условиях обеспечения обороны и нацбезопасности.

В текущих экономических и геополитических реалиях любая сверхприбыль, образованная в условиях девальвации рубля (при условии, если эта прибыль образуется, а опыт 2015-2016 показывает, что есть масса нюансов и не все так однозначно), будет неизбежно изъята прямо (через регулярный налог) или косвенно (через разовый налог или дополнительные обязательства по инвестированию).

Концепция изъятия сверхприбыли активно применялась и в мирное время, а в условиях СВО рассчитывать на сверхдоходы бизнеса просто нелепо, особенно если речь идет об экспортерах, прибыль которых в некоторых условиях может «необоснованно» вырасти при девальвации рубля.

• Погашение внешних долгов в иностранной валюте, практически целиком и полностью номинированных в валюте недружественных стран.

Внешний рынок капитала в недружественных странах для российского бизнеса закрыт, рефинансирование долгов становится невозможным и есть три пути: погашать долги, а следовательно, отвлекать значительную часть свободного денежного потока, второй вариант: рефинансировать в валютах нейтральных стран, но нет соответствующей инфраструктуры и готовности и, наконец, рефинансировать в рублях под существенно более высокие ставки.

Бизнес пока выбирает рефинансирование в рублях, что повышает процентные расходы и сокращает прибыль.

• Падение прибыли из-за снижения мировых цен на сырье, при дисконтах, частичной потери экспортных рынков и при росте сквозных издержек. В условиях отсутствия отчетности ведущих российских публичных компаний какое-либо предметное обсуждение невозможно, однако нужно учитывать следующее:

• Устойчивый и долгосрочный рост капитальных расходов, как из-за переориентации экспорта с Запада на Восток (строительство трубопроводов, покупка танкеров, газовозов и так далее), так и по причине роста расходов в связи с санкциями.

Высокотехнологичный/сложный инвестиционный импорт в особо чувствительных отраслях шел преимущественно из недружественных стран. Обходные пути доставки требуют дополнительных расходов, что может повышать конечные издержки на 20-50%.

Замещение китайскими или российскими аналогами сопоставимой эффективности или производительности не всегда возможно, а на создание замещающего инвестиционного импорта могут уйти годы.

• Снижение дивидендной доходности. 4.1 трлн дивов для рынка, который находился в диапазоне октября 2022 – февраля 2023 обеспечивал жирные почти 13% дивидендной доходности. При текущей капитализации и аналогичных дивах – уже 9.5%, что очевидно не компенсирует риски удержания акций.

Свободный денежный поток драматически упадет – падение операционного потока при росте капитальных расходов. Соответственно, свободный буфер под дивиденды может снизиться в 2-3 раза относительно высокой базы 2022.

Нужно учитывать, что еще необходимо как то закрывать внешние долги, поэтому дивидендные перспективы отвратительные. Снижение дивов до 2 трлн – очень оптимистично, но это абсурдно низкая дивдоходность в 4.5-4.7% при неприемлемых рисках. Здесь еще не касался политических рисков, которые, вероятно, будут только нарастать.

• Дифференциал доходности. Начинается цикл ужесточения ДКП от ЦБ РФ, в конце года депозиты могут давать 8-10%, а среднесрочные ОФЗ 11-13% при обвале потенциальной будущей дивдоходности рынка ниже 5% от текущей капитализации.

Очевидно, что ОФЗ с плавающей ставкой, инфляционные облигации Минфина РФ и депозиты существенно выигрывают в сравнении с сильно переоцененными акциями.

Инвестиционных перспектив российского рынка акций не вижу в перспективах одного года.