Виктор Тунёв: Основные направления ДКП на 2022-24 и курс рубля

Некоторые странные прогнозы.

Третий год сравниваю изменения в стратегическом документе Банка России. В этот раз многое изменилось по тексту, но суть осталась прежней – Банк России будет пытаться исключительно с помощью ключевой ставки управлять инфляцией, увеличивать валютные резервы при любых сценариях и наблюдать со стороны за относительно слабым курсом рубля.

Целых три раза в проекте документа и два раза в его представлении А. Заботкина упомянута «робастная» денежно-кредитная политика. Причём смысл, мне показалось, местами был разный. Переводчик подобрал хороший синоним – «не допускающий возражений», dogmatic, robust. Окей, гугл!

Курс рубля не прогнозируется, но я его оценил из динамики импорта. В пессимистичных сценариях курс USD вырастет до 80-92 руб. в среднем 2022-23гг. Так, импорт снизится при кризисном сценарии 2023 с $304 до $235 млрд, что исторически возможно лишь при аналогичном снижении рубля.

Цены на нефть влияют в основном на динамику валютных резервов. При $75/bbl Банк России должен купить инвалюты и золота на $71-72 млрд, при $45 - 0. Похоже при высоких ценах Банк России будет дополнительно покупать золото сверх того, что необходимо по бюджетному правилу. Так, в базовом сценарии 2022 нефть снизится с 65 до 60, а прирост золотовалютных резервов увеличится с $38 до $46 млрд. Не зря второй год в тексте остаётся формулировка «включая операции Банка России по покупке монетарного золота», хотя эти операции прекращены ещё в марте 2020.

Некоторые прогнозы выглядят странными:

сценарий «глобальная инфляция» не подразумевает роста инфляции в США – она снизится с 3,4% core PCE в 2021 до 2,2% в 2024, но вызовет рост ставки ФРС США до 4,25% к 2024.

сценарий «финансовый кризис» подразумевает рост ключевой ставки до 9,3% в среднем в 2022 при нефти $40, но инфляция останется в России 6,5% - вместо использования валютных резервов Банк России готов будет поднять ставку до 10+% при курсе под 100 руб. за USD.

А. Заботкин пояснил, что кризис может быть связан с государственным долгами: «Насколько эта долговая нагрузка посильна для конкретных стран — покажет время. Но если она избыточна, нормализация ДКП в развитых странах способна спровоцировать кредитный кризис».

А. Заботкин не считает выплаты пенсионерам вертолётными деньгами: «ВД из воздуха являются весьма проинфляционными… Те расходы, которые будут осуществлены в 2022, будут осуществлены за счёт тех денег, которые в экономике уже существовали [а не денег, полученных от центрального банка]. Нейтральность бюджетного правила – все расходы, которые осуществляются в рамках этого алгоритма, не создают дополнительного проинфляционного давления». Это неверное понимание того, как работает современная денежная система, и того, что является причиной инфляцией. Для инфляции не очень важно откуда поступили деньги, если расходы растут и увеличивают совокупный спрос. В нашем случае расходы бюджета де-факто возникли из-за внешних доходов и частного кредита.

Из мелких нюансов в ОНЕГДКП «низкая инфляция» теперь должна быть «стабильно низкой», вблизи 4% дополнено словом «постоянно», ценовой стабильности нужно уже не «поддержание», а «обеспечение». Режим плавающего курса теперь стал «свободно плавающим». На самом деле, он был таким и раньше, но прежняя формулировка хотя бы давала надежду на валютные интервенции. Банк России убрал неверное представление о том, что их влияние на ликвидность банковского сектора снижает возможности ЦБ по независимому управлению ставками, но добавил, что бюджетная политика существенно влияет на эту «ликвидность» (надеюсь независимость ЦБ от этого не пострадает ).

В комментариях ссылка на google-doc сравнения отдельных базовых положений с прошлыми документами. Например, на 2022 полностью переписан трансмиссионный механизм ДКП - Банк России стал не очень уверен в том, что ставка может хорошо влиять на инфляцию и включил много оговорок.